报告投资评级 - 买入：报告维持对京东健康的“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 业绩超预期，渠道价值彰显：京东健康2025年下半年总收入及非IFRS净利润增长强劲，超出市场预期，彰显了其强大的渠道价值 [1] - 增长前景稳健：尽管面临高基数、部分品类降价及流量红利减弱等短期挑战，但公司通过强化医药品类运营能力，有望支撑收入实现稳健的复合增长 [1] - 估值与目标价：基于2026年28.0倍目标非IFRS市盈率，报告给出65.2港元的目标价，较可比公司均值存在溢价，反映了对其较高增长潜力和市场地位的认可 [5][14] 财务业绩总结 - 2025年下半年业绩：总收入为381.5亿元，同比增长28.0%，高于市场一致预期的22.2% [1] - 分季度增长：第四季度单季收入同比增长27.4%，延续了强劲势头 [1] - 盈利能力提升：2025年下半年非IFRS净利润为29.6亿元，同比增长37.9%，非IFRS净利率为7.8%，同比提升0.6个百分点 [1] - 收入结构优化：利润增长主要得益于高毛利的平台服务收入占比提升及运营效率持续优化 [1] 业务运营分析 - 电商业务高增长：2025年下半年医药和健康产品销售收入为315.5亿元，同比增长26.8%，增速较上半年进一步回升 [2] - 平台服务收入强劲：平台、广告及其他服务收入为66.0亿元，同比增长33.8% [2] - 用户增长与运营效率：年度购买用户数同比增长18.6%，平台销售效率提升 [2] - 上游供给吸引力增强：2025年平台新药首发超过100款，较2024年的30余款显著提升 [2] - 聚焦高潜赛道：公司聚焦婴童发育、银发营养、抗炎抗衰老、滋补即食化四大赛道，助力品牌实现长效增长 [2] - 供应链与技术创新：在医疗器械领域，公司深度融合供应链优势，打通线上线下服务闭环，例如与鱼跃医疗合作推出定制款设备 [2] 线下业务与O2O扩张 - 自营药房加速扩张：截至2025年底，公司已开设超300家自营药房门店，较上半年“超百家”的计划实现加速扩张 [3] - 医保支付扩展：线上医保个账支付已扩展至29个重点城市，打通全流程 [3] - O2O履约能力提升：“京东买药秒送”业务实现跨越式增长，京东到家快检业务全年订单量同比增长81.9% [3] - 扩张策略：管理层表示不会进行大规模收购，将延续自身节奏推进线下布局，预期相关投入不会对利润产生明显影响 [3] 医疗AI布局 - 产品矩阵形成：京东健康在AI医疗领域已形成包含2C、2D、2H的产品矩阵布局 [4] - 2C产品：包含AI产品“康康”及“京医”，内置多类型AI智能体，截至2025年底，AI医生“大为”累计完成“数亿次”交互，好评率达98% [4] - 2H产品：包含产品“卓医”，协助医院与医生进行患者管理 [4] - 2D产品：包含产品“知医”，定位为医生打造的循证医学AI工具 [4] - 未来方向：管理层表示将持续推进AI在更多场景中的应用 [4] 盈利预测与估值调整 - 收入预测调整：将2026/2027年收入预测分别微调+1.0%/-0.3%至874亿元/993亿元，并首次给出2028年预测1105亿元 [11] - 净利润预测下调：将2026/2027年非IFRS净利润预测分别下调11.9%/14.0%至66.2亿元/77.5亿元，主因降息环境可能影响利息收入，以及O2O和AI投入可能影响经营利润 [5][11] - 毛利率预测：预计2026/2027年毛利率分别为25.2%/25.6% [11] - 估值倍数调整：目标非IFRS市盈率从30.0倍下调至2026年28.0倍 [5][14] - 溢价理由：估值较可比公司2026年市盈率均值14.5倍存在溢价，主要基于公司更快的收入增速预期和AI医疗的先发优势 [5][14] - 增长预期：报告预计公司2025-2027年收入年复合增长率为19.5%，显著高于可比公司Visible Alpha一致预期的8.5% [5][14] 财务预测与经营指标 - 收入增长：预计2026/2027/2028年营业收入分别为874.25亿元、993.16亿元、1105.21亿元，同比增长19.04%、13.60%、11.28% [9][13] - 调整后净利润：预计2026/2027/2028年非IFRS归母净利润分别为66.18亿元、77.51亿元、87.45亿元，同比增长1.30%、17.13%、12.81% [9][13] - 利润率：预计2026/2027/2028年非IFRS归母净利率分别为7.6%、7.8%、7.9% [13] - 分业务收入：预计2026年产品收入为722.40亿元，服务收入为151.85亿元 [13]