行业投资评级 - 强于大市 (维持) [4] 报告核心观点 - 行业景气度修复与全球化新周期开启：2025年全球及中国医疗健康领域一级市场投融资回暖，叠加中国创新药BD出海授权交易额、首付款均创历史新高，为药企研发及运营补充关键资金，并印证了创新药企全球化实力的提升[1]；在此背景下，全球及中国CXO市场预计将在2026年迎来稳定增长，行业景气度随下游需求复苏而修复[1]；同时，修订后的美国《生物安全法案》对特定企业的明确排除及缓冲期设计，有望大幅缓释地缘政治风险，推动国内CXO行业在全球产业链中的地位进一步巩固与扩张[1] 根据相关目录分别总结 CXO全产业链景气共振，外包渗透率与市场空间双升 - 全球及中国CXO市场稳定增长：据弗若斯特沙利文预测，2026年全球临床前CRO市场规模将达到332.5亿美元，中国临床前CRO市场规模将达到528.6亿人民币；2026年全球临床CRO市场规模将达到732.0亿美元，中国临床CRO市场规模将达到598亿人民币[2]；全球医药CDMO行业市场规模预计2026年达到1189亿美元，2033年达到3385亿美元；中国医药CDMO行业市场规模预计2026年达到1370亿人民币，2033年达到5369亿人民币，增速远高于全球[2] - 全球药物研发管线活跃，外包渗透率持续提升：2025年全球在研药物数量达23,875个[15]；全球CRO外包渗透率预计从2015年的34.8%提升至2025年的54.1%，2030年将超过60%[15] - 临床前CRO：资源独占性奠定增长底座：食蟹猴作为关键实验动物，其价格波动与行业景气度高度相关，价格自2024年初开启回升通道，2025年底至2026年初重回12万-15万元/只的高位，预示着临床前CRO行业已进入“复苏+集中”的新阶段[20] - 临床CRO：专业化服务加速产品上市：中国临床试验IND批准数量从2018年的405件增长至2025年的2703件[29]；2025年中国启动的Ⅰ期临床试验数量为1168件，同比增加13%[30] - CDMO：新兴疗法驱动增长：2018-2023年，全球CDMO市场规模从446亿美元增长至797亿美元（复合年增长率12.3%）；同期中国CDMO市场规模从160亿人民币增长至859亿人民币（复合年增长率39.9%）[36] 供给侧改革深化，头部企业护城河进一步宽深 - 供给侧出清，行业“内卷”缓解：在高利率、监管趋严及下游客户偏好等因素下，中小企业面临融资困难、产能闲置和订单流失，被迫退出市场，行业“内卷”得到缓解[42] - 马太效应显著，头部企业护城河宽深：行业已形成以药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英为第一梯队，昭衍新药、九洲药业等细分龙头为第二梯队的清晰格局[3]；头部企业凭借“一体化、端到端”的全产业链布局和全球化交付能力，构筑了强大客户粘性和成本优势[43][48] - 头部企业盈利能力突出：以药明康德为例，其净利率自2020年的18.06%稳步攀升至2025Q1-Q3的37.15%，显著高于同期CXO行业整体净利率水平（21.67%–22.99%）[3][47] - 盈利质量修复，价值回归：随着尾部产能出清和订单向头部集中，行业恶性“价格战”局面缓解，头部企业能够维持甚至提高服务价格，推动利润率修复[52]；预计2025年，药明康德营收达454.56亿元（同比增长15.84%），康龙化成营收138.72-142.40亿元（同比增长13%-16%），泰格医药营收66.60-76.80亿元（同比增长1%-16%）[53] 全球投融资回暖，研发支出稳健增长驱动外包需求 - 全球医疗健康领域投融资回暖：2025年，全球共完成医疗健康领域一级市场投融资1930笔，累计融资632亿美元，融资金额同比回升8.6%[3][56]；海外投融资活跃度与美联储利率水平负相关，未来随着美联储进一步降息，预计将继续改善投融资情况[57] - 中国医疗健康领域投融资复苏：2025年，中国医疗健康产业一级市场共达成797笔投融资交易，累计融资97亿美元，融资金额同比回升32.9%[3][58] - 中国药企出海授权交易创新高：2025年中国创新药共完成157起BD出海授权交易，交易总额为1356.55亿美元，其中首付款总额为70亿美元，事件数、交易总额和首付款总额均创历史新高[3][62] - 内部研发支出稳健增长：A股医药生物企业研发费用自2017年的167.93亿元逐年增加至2024年的780.68亿元，2024年增速重回26.00%[67]；研发费用/营业总收入从2017年的2.27%提升至2024年的5.03%，2025Q1-Q3维持在4.91%[69] 政策不确定性消散，CXO行业压制因素边际改善 - 《生物安全法案》负面影响边际递减：修订后的美国《生物安全法案》（“2.0版法案”）作为美国国防授权法案的一部分生效，新版法案未再明确提及特定中国公司，并设计了较长时间的缓冲期，预计对国内生物医药产业的即时冲击将趋于缓和[8][74][75] - 市场情绪从恐慌转向理性：法案落地过程伴随市场情绪从“恐慌折价”到“理性定价”的转变，随着法案生效、美联储降息及行业基本面验证，推动CXO行情回暖[76] 估值回归与业绩兑现：探寻板块的配置良机 - 板块估值进入历史底部区间：截至2025年末，CXO的PE（TTM，剔除负值）为26.75，对沪深300溢价率98.93%，显著低于2016–2025年历史均值[8][79] - 板块业绩与盈利质量显著修复：2025年CXO板块整体上涨55.26%，跑赢沪深300指数（21.19%）[8]；2025年前三季度，CXO板块实现营业收入737.88亿元（同比增加10.08%），归母净利润168.82亿元（同比增加51.90%）[8]；毛利率与净利率分别回升至40.64%和22.99%[8][86] - 行业迎来基本面与估值情绪双重底部：当前CXO板块呈现估值的历史性底部、业绩确认拐点、盈利水平触底回升三重积极信号，行业有望从“复苏”走向“繁荣”[91] 投资建议 - 关注具备全球竞争力的“一体化”龙头企业：重点关注客户群多元化、且拥有全产业链布局的平台型企业[9] - 关注受益于特定风口的临床前CRO：重点关注受益于“食蟹猴价格回升”与“减肥药”、“小核酸药物”等风口，且拥有自有食蟹猴、在GLP-1、小核酸等产业链上有成熟解决方案的中小型CRO/CDMO企业[9]