投资评级 - 对波司登(03998.HK)的投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点为：波司登全年营收预计实现稳健增长，设计师系列产品将提升主品牌势能 [5] - 尽管面临2025-2026年历史第二暖冬（全国平均气温-1.54℃）的不利气候背景，公司预计仍能完成全年中单位数增长，表现较好 [8] - 公司深耕行业，具备优秀的品牌力、产品研发设计能力、高效的供应链与领先的库存管理能力，构筑了高竞争壁垒 [8] - 考虑到公司在羽绒服饰赛道的领先地位、产品研发能力、供应链管理能力及高派息意愿，维持“买入”评级 [8] 财务表现与预测 - 当前市值：截至2026年3月9日，公司总市值为50，239.11百万港元，收盘价4.30港元 [3] - 历史业绩：2025财年营业收入为25，901.71百万元人民币，同比增长11.58%；归母净利润为3，513.91百万元人民币，同比增长14.31% [7] - 营收预测：预计2026E-2028E财年营业收入分别为27，140.42、28，915.83、31，014.57百万元人民币，同比增长率分别为4.78%、6.54%、7.26% [7] - 利润预测：预计2026E-2028E财年归母净利润分别为3，725.23、3，993.65、4，308.95百万元人民币，同比增长率分别为6.01%、7.21%、7.90% [7] - 盈利能力：预计毛利率将维持在57.6%左右，净利率从2025A的13.6%稳步提升至2028E的13.9% [9] - 股东回报：预计2026E-2028E年每股收益分别为0.32、0.34、0.37元人民币，净资产收益率（ROE）预计分别为17.90%、16.08%、14.77% [7][9] 分业务分析 - 品牌羽绒服（核心主业）：2026上半财年营收同比增长8.3%，其中波司登主品牌营收增长8.3% [8]。受暖冬影响，预计全财年营收增速将回落至中单位数，但主品牌增速预计略高于集团整体 [8]。公司通过与Kim Jones、Errolson Hugh等国际顶级设计师合作推出高势能、高单价产品，以提升品牌势能，预计毛利率基本持平 [8] - 贴牌加工业务：2026上半财年营收同比下降11.7%，主要受关税等外部因素扰动 [8]。预计随着负面因素消退，全财年营收降幅将较上半年小幅收窄 [8] - 女装及多元化服饰：该业务仍处于调整优化阶段，公司正通过多重举措提升整体运营效率与管理能力 [8] 渠道与运营 - 线下渠道：公司持续深化Top店改革，实施“一店一设”、“一店一策”精细化运营 [8]。截至2026上半财年末，波司登、雪中飞线下门店数量较2025年末分别净减少67家、净增加126家，至3，140家和389家 [8]。预计公司将更聚焦同店增长，波司登主品牌门店总数将保持小幅精简趋势 [8] - 线上渠道：公司聚焦核心品类，发力内容创新，提升线上运营效率 [8]。2025年“双十一”期间，品牌稳居天猫服饰类榜单第二、京东服饰类榜单第一、抖音羽绒服类单店榜单第一，显示出线上渠道充足的增长潜力 [8]