投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点总结 - 公司实现高质量增长，2025年营业收入达734.4亿元，同比增长26.3%，经调整净利润达65.3亿元，同比增长36.3%，创历史新高 [8] - 公司作为医药电商龙头，优势持续强化，通过高毛利结构优化与费用效率提升，结合线上医保与AI服务规模化落地，共同打开中长期增长与盈利空间 [8] - AI与供应链全面赋能，推动“医-检-诊-药”全场景健康服务闭环，实现院内外一体化、线上线下融合 [8] 财务业绩与预测 - 营业收入：2025年实际为734.4亿元，同比增长26.3% [2][8]；预计2026-2028年分别为855.7亿元、979.9亿元、1080.5亿元，增长率分别为16.5%、14.5%、10.3% [2][8] - 盈利能力：2025年毛利率为24.8%，同比提升1.9个百分点 [8]；经调整净利润为65.3亿元，同比增长36% [2]；预计2026-2028年经调整净利润分别为65.8亿元、76.1亿元、83.6亿元 [2] - 每股收益：基于经调整净利润，2025年EPS为2.03元，预计2026-2028年分别为2.05元、2.37元、2.61元 [2] - 估值水平：基于经调整净利润，当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21倍、18倍、17倍 [2] 分业务表现 - 商品收入：2025年为608.85亿元，同比增长24.8%，占总营收82.9% [8]；增长源于活跃用户增加、线上渗透率提升及品类丰富，其中新药首发优势凸显，2025年首发超100款新药，较2024年的30余款显著提升 [8] - 服务收入：2025年为125.57亿元，同比增长34.1%，占总营收17.1% [8]；增长主要受平台广告主数量增加驱动，数字化营销服务快速放量 [8] 运营与战略进展 - 用户规模：截至2025年底，过去12个月的年度活跃用户数量为2.18亿，较2024年底的1.84亿净增3410万人 [8] - 全渠道与即时零售：线上医保结算服务范围扩展至29个重点城市 [8]；截至2025年底，已开设超300家自营药房门店，与即时零售业务连接形成差异化供给 [8] - AI赋能：以自营供应链为基础，通过AI赋能推动全场景健康服务闭环 [8] 费用与效率 - 费用率：2025年履约费用率维持在10.4%；销售费用率为5.2%，主要因推广及广告开支增加；一般及行政费用率大幅优化至1.6%，主要因股份支付开支减少；研发费用率略降至2.2% [8] - 盈利能力展望：随着技术赋能降本增效，利润释放空间可期 [8]