报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年实现盈利与出货量双增长，2025年第四季度业绩超市场预期，2026年扩产提速，出货量有望实现超过40%的增长，为高增长奠定基础[1][7] - 报告基于下游需求超预期，上调了公司2026-2027年的归母净利润预测，并新增2028年预测，预计未来三年净利润将保持20%以上的复合增长，给予2026年30倍市盈率估值，对应目标价618元[7][28] 2025年业绩总结 - 整体业绩：2025年公司营业总收入4237.02亿元，同比增长17.04%；归母净利润722.01亿元，同比增长42.28%；扣非净利润645亿元，同比增长43%[1][7][9] - 盈利能力：2025年毛利率为26.3%，同比提升1.8个百分点；归母净利润率为17%，同比提升3个百分点[7][9] - 第四季度表现：2025年第四季度营收1406.3亿元，同比增长36.6%，环比增长35%；归母净利润231.7亿元，同比增长57%，环比增长25%；毛利率达28.2%，同比大幅提升13.2个百分点，环比提升2.4个百分点[7][9][10] 业务运营与出货量分析 - 总出货量与产能：2025年锂离子电池总出货量661GWh，同比增长39%；其中第四季度出货226GWh，同比增长55%，环比增长36%[7][14] - 产能扩张：2025年底总产能达772GWh，全年新增232GWh，产能利用率高达97%；在建产能321GWh，预计到2026年底总产能将超过1200GWh[7][14] - 2026年展望：预计2026年整体排产将超过1100GWh，同比增长45-50%；出货量预计为900-1000GWh，同比增长超过40%[7][14] 分业务板块表现 - 动力电池： - 2025年出货量541GWh，同比增长42%；第四季度出货196GWh，同比环比均增长超过50%[7][17] - 全球装机量465GWh，同比增长36%，全球市占率39.2%，同比提升1.2个百分点[7][17] - 动力电池业务收入3165亿元，同比增长25%；毛利率为23.84%，同比持平；单瓦时利润约为0.085元[7][17] - 预计2026年动力电池出货量将实现25-30%的增长，单瓦时利润预计稳定在0.08元以上[7][17] - 储能电池： - 2025年出货量121GWh，同比增长30%[7][18] - 储能业务收入624亿元，同比增长9%；毛利率为26.7%，同比持平；单瓦时利润约为0.087元[7][18] - 2026年随着超过100GWh的大电芯产能释放及新订单落地，出货量有望翻倍增长至250GWh，单位盈利预计稳定在0.08元/Wh[7][18] - 其他业务： - 电池材料及回收业务：2025年收入219亿元，同比下降24%，但毛利率大幅提升17个百分点至27%，预计贡献利润38亿元，同比增长约3倍[7][23] - 矿产资源业务：收入60亿元，同比增长9%，毛利率提升3个百分点至11%，预计贡献利润2亿元[7][23] - 其他业务：收入169亿元，同比下降3%，毛利率提升22个百分点至74%，利润贡献97亿元，同比增长51%[7][23] 财务状况与现金流 - 费用控制：2025年期间费用总额296亿元，同比增长6.8%，费用率为7%，同比下降0.7个百分点[7][24] - 现金流强劲：2025年经营性净现金流达1332.2亿元，同比增长37%；其中第四季度经营性现金流为525.6亿元，同比增长78%，环比增长60%[7][24][27] - 资本开支：2025年资本开支421.33亿元，同比增长36%[7][24][30] - 资产负债表项目：2025年末存货为945.3亿元，较年初增长58%，其中发出商品387亿元，较年初增长62%；合同负债为492.3亿元，较年初增长77%[7][24][26] 盈利预测与估值 - 盈利预测上修：将2026-2027年归母净利润预测上调至940.35亿元和1167.66亿元（原预测为914亿元和1136亿元），并新增2028年预测为1428.39亿元[7][28] - 增长预期：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为30.24%、24.17%和22.33%[1][28] - 估值与目标价：基于2026年预测净利润，给予30倍市盈率估值，对应目标价618元，当前股价（357.50元）存在上行空间[5][28]