投资评级与目标价 - 投资评级：维持“持有” [1][7] - 目标价：2.54港元，较前次目标价3.0港元下调 [5][7] 核心观点 - 业绩受卫星场出清拖累：2025年第四季度，受旗下卫星娱乐场集中停止营运及业务过渡影响，公司总收入及经调整EBITDA均出现显著下滑 [1][2] - 恢复进度落后于行业：25Q4博彩毛收入恢复至19Q4的66%，低于行业88%的恢复水平，其中VIP业务恢复至19Q4的18%，远低于行业63% [2] - 处于结构性阵痛期：公司正处于核心资产重组和赌台重新调配的阶段，新增资源（如收购的酒店物业）的整合及上葡京的重新定位尚未能即刻转化为效益 [1][3] - 2026年聚焦降本增效：卫星场关闭的结构性影响已基本消除，公司资源重新配置完成，管理层将重心转向成本控制、回赠政策管理及客户组合优化 [4] - 盈利预测遭下调：考虑到资源整合后释放利润需要时间，报告下调了公司2026-2027年的EBITDA预测 [5][13] 2025年及第四季度财务表现 - 2025年全年业绩：总收益281.7亿港元，同比-2.1%；经调整EBITDA为32.0亿港元，同比-15.0% [1] - 2025年第四季度业绩：总收入65.0亿港元，同比-13.0%，环比-7.6%；经调整EBITDA为6.7亿港元，同比-32.4%，环比-23.8%，恢复至19Q4的57% [1] - 各业务板块表现： - 博彩毛收入：25Q4为66.6亿港元，同比-11.6%，环比-6.8% [2] - VIP收入：5.9亿港元，同比-19.6%，环比-17.4% [2] - 中场收入：54.6亿港元，同比-11.5%，环比-4.9% [2] - 老虎机收入：6.1亿港元，同比-3.2%，环比-11.3% [2] - 各物业表现： - 上葡京：毛收入8.6亿港元，同比-42.3%，环比-45.6%；EBITDA亏损0.28亿港元 [2] - 新葡京：毛收入16.6亿港元，同比-14.4%，环比-12.8%；EBITDA为4.2亿港元 [2] - 卫星娱乐场：毛收入17.7亿港元，同比-35.9%，环比-24.6%；EBITDA为0.43亿港元 [2] 资产重组与战略调整 - 卫星场全面出清：配合澳门更新的博彩法规，公司旗下各卫星娱乐场已于2025年底前集中停止营运 [3] - 资源整合与收购：公司已将赌台及营运资源重新调配至其他自营物业，并完成了两项策略性收购 [3] - 2025年8月以5.29亿港元收购葡京酒店指定区域 [3] - 2025年12月以17.5亿港元收购凯旋门酒店物业 [3] - 非博彩业务亮点：公司旗下上葡京、Palazzo Versace及The Karl Lagerfeld酒店均获评为米芝莲二星钥酒店，旨在巩固高端客源 [4] 盈利预测与估值调整 - 收入预测下调：将2026/2027年营业净收入预测下调至254.6/266.7亿港元，较前值分别下调-21.1%/-19.8% [13] - 费用率调整：预计2026/2027年管理费用率将上升，销售费用率将下降 [13] - EBITDA预测：预计2026/2027年EBITDA分别为40.73/43.20亿港元，较前值分别下调-12.3%/-10.4% [5][13] - 估值方法：采用EV/EBITDA估值法，鉴于公司有望在2026年实现困境反转，给予其12倍2026年预测EV/EBITDA，高于港股博彩公司8.4倍的均值 [5] 行业与市场数据 - 澳门博彩恢复情况：2026年2月澳门总博彩毛收入恢复至2019年同期的81% [17] - 访澳游客恢复：2026年1月，访澳内地游客恢复至2019年同期的108%，香港游客恢复至107%，总访澳游客恢复至107% [30][33][37] - 演唱会排期：2025年12月至2026年5月期间，澳门有密集的演唱会排期，可能带动非博彩客流 [41] - 同业估值比较：港股上市博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值为8.4倍 [15]