投资评级与核心观点 - 报告对和黄医药给予“买入”（Buy）评级 [3][6][10] - 目标价上调至36.60港元（或每ADR 23.46美元），较当前22.12港元的收盘价有65.5%的潜在上涨空间 [2][6][7] - 核心观点：公司产品销售在2025年下半年（2H25）如期复苏，全年实现可持续盈利；预计2026年将是其差异化ATTC平台取得突破的一年，并有多项关键催化剂 [3][6] 财务表现与预测 - 2025年业绩：肿瘤/免疫综合业务收入为2.86亿美元，符合指引；2H25肿瘤产品收入环比1H25增长16% [6] - 分市场表现： - 海外市场：呋喹替尼2H25销售额为2.03亿美元，同比/环比分别增长22%和25% [6] - 中国市场：2H25销售额环比增长21%，其中呋喹替尼中国内地销售额环比增长33% [6] - 盈利与费用：2025年实现净利润4.57亿美元，其中包含出售上海和黄药业45%股权获得的税后收益4.16亿美元；剔除该一次性收益后仍实现可持续盈利；研发费用和SG&A费用分别同比减少30%和9% [6] - 财务预测更新：报告上调了2026-2028年收入预测，主要反映对呋喹替尼更乐观的全球销售预期 [6] - 2026E营业收入：645百万美元（新预测），较前预测640百万美元上调1% [5] - 2027E营业收入：747百万美元（新预测），较前预测739百万美元上调1% [5] - 2028E营业收入：811百万美元（新预测）[5] - 利润率预测：预计毛利率将从2026E的46.7%提升至2028E的54.5%；归母净利率预计从2026E的8.7%提升至2028E的15.4% [5] 2026年关键催化剂与展望 - 肿瘤/免疫综合收入指引：公司预计2026年该业务收入将达到3.3-4.5亿美元，有望回升至甚至超越2024年水平 [3][6] - ATTC平台进展：先行候选药物HMPL-A251和HMPL-A580已启动全球I期临床试验；预计另一候选药物HMPL-830将于2H26递交中美IND并启动临床试验；随着更多临床前和早期临床数据产生，预计将带来潜在BD（业务发展）交易机会 [6] - 赛沃替尼关键数据：全球三期SAFFRON研究（二线治疗MET扩增/过表达非小细胞肺癌）和中国三期SANOVO研究（一线治疗MET过表达非小细胞肺癌）结果预计在2H26公布 [3][6] - 其他管线催化剂： - 索乐匹尼布：ITP（免疫性血小板减少症）适应症预计1H26获批，wAIHA（温抗体型自身免疫性溶血性贫血）适应症预计1H26提交NDA [6] - 呋喹替尼：RCC（肾细胞癌）适应症NDA预计获批 [6] - 凡瑞格拉替尼：IHCC（肝内胆管癌）适应症NDA预计获批 [6] 估值与股份信息 - 估值方法：采用DCF（现金流折现）模型，假设永续增长率3%，加权平均资本成本（WACC）为9.9%，得出每股价值36.60港元 [7] - 公司市值：为38,082.51百万港元 [5] - 股价表现：52周高位为30.55港元，低位为19.08港元；年初至今变化为**+7.27%；200天平均价为23.48港元** [5]