投资评级与目标价 - 报告给予哔哩哔哩“买入”评级，并维持该评级 [3][5] - 基于2026年可比公司调整后PS均值2.4倍，给予目标价218.97港元（或193.25元人民币），汇率按HKD/CNY=0.88计算 [3][10] - 报告发布日（2026年3月10日）股价为201.2港元，目标价隐含一定上涨空间 [5] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点认为，公司用户长期价值沉淀推动广告品效双增，AI工具持续提升广告转化率，同时新游戏有望贡献增量 [3] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为303.48亿元、338.86亿元、371.44亿元，同比增长率分别为13.10%、11.66%、9.62% [4][9] - 预计公司将在2025年实现扭亏为盈，归属母公司净利润达12.15亿元，2026年及2027年分别增至19.70亿元和27.79亿元 [4] - 预计毛利率将持续改善，从2024年的32.70%提升至2027年的40.54% [4] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度公司收入达83.2亿元，同比增长8%，超出彭博一致预期2.2% [8] - 2025年第四季度Non-GAAP归母净利润达8.8亿元，同比增长94%，超出彭博一致预期10% [8] - 分业务看，25Q4广告收入达30.4亿元，同比增长27%，超出预期4.5%；直播及增值服务收入达32.6亿元，同比增长6%，超出预期0.4%；游戏收入达15亿元，同比下滑14%，但超出预期1% [8] 各业务板块驱动因素与展望 - 广告业务：增长驱动力包括：1）DAU增速提升，25Q4同比增长9.7%，快于25Q3的9.3%；2）广告库存拓展至搜索、PC、OTT等多场景；3）AIGC工具提升冷启动成功率和投放精准度，减少用户负反馈 [8] - 直播与增值服务：增长核心驱动力来自粉丝粘性带动的“充电”业务高增长，预计将成为2026年该业务增速拉升的关键 [8] - 游戏业务：25Q4同比下滑主要因去年同期《三国：谋定天下》上线形成高基数，预计《三国：谋定天下》境外版本、《三国：百将牌》等新游戏将于2026年第一季度开始陆续上线，贡献年度增量 [3][8] 2026年第一季度及全年分业务预测 - 预计2026年第一季度总收入为74.68亿元，同比增长6.63% [9] - 预计2026年第一季度广告收入为25.21亿元，同比增长26.21%；直播及增值服务收入为29.72亿元，同比增长5.87%；手机游戏收入为14.99亿元，同比下滑13.44% [9] - 预计2026年全年广告收入为124.34亿元，同比增长23.62%；直播及增值服务收入为127.55亿元，同比增长6.93%；手机游戏收入为66.76亿元，同比增长4.41% [9] 财务比率与估值 - 报告提供了可比公司估值，选取了快手、网易、腾讯控股、微博、美团、百度作为参照，其2026年调整后PS平均值为2.4倍 [10] - 根据预测，公司2025年至2027年每股收益（摊薄）分别为2.89元、4.68元、6.60元 [4] - 对应市盈率（P/E）预计将从2025年的62倍下降至2027年的27倍 [4]