投资评级与目标价 - 报告对哔哩哔哩-W（9626.HK）维持“买入”评级 [3][5] - 基于可比公司2026年调整后PS均值2.4倍，给予目标价218.97港元（对应193.25元人民币，汇率HKD/CNY=0.88） [3][10] - 报告发布日（2026年3月10日）股价为201.2港元，目标价隐含约8.8%的上涨空间 [5] 核心观点与业绩预测 - 公司用户长期价值沉淀推动广告业务品效双增，AI工具持续提升广告转化率 [3] - 游戏业务方面，《三国：谋定天下》海外版及《三国：百将牌》等新游预计将为2026年贡献增量 [3] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为303.48亿元、338.86亿元、371.44亿元，同比增长率分别为13.10%、11.66%、9.62% [3][4][9] - 预计公司2025年将实现扭亏为盈，归属母公司净利润达12.15亿元，2026年、2027年分别增长至19.70亿元和27.79亿元 [4][9] - 预计毛利率将从2024年的32.70%持续提升至2027年的40.54% [4] 2025年第四季度业绩点评 - 2025年第四季度公司收入达83.2亿元，同比增长8%，超出彭博一致预期2.2% [8] - 2025年第四季度Non-GAAP归母净利润达8.8亿元，同比增长94%，超出彭博一致预期10% [8] - 广告业务：第四季度收入达30.4亿元，同比增长27%，超出预期4.5%，驱动因素包括DAU同比增长9.7%（增速快于第三季度的9.3%）、广告库存拓展至搜索/PC/OTT等多场景、以及AIGC工具提升投放精准度与转化率 [8] - 增值服务（VAS）业务：第四季度直播与增值服务收入达32.6亿元，同比增长6%，超出预期0.4%，其中“充电”业务持续高增长 [8] - 游戏业务：第四季度收入达15亿元，同比下降14%（主要因去年同期《三国：谋定天下》上线造成高基数），但表现仍超出预期1% [8] 2026年第一季度及全年分业务展望 - 广告业务：预计第一季度收入达25.21亿元，同比增长26.21%，主要因春晚表现良好带动DAU高速增长；预计2026年全年广告收入达124.34亿元，同比增长23.62% [8][9] - 增值服务业务：预计第一季度收入达29.72亿元，同比增长5.87%，充电业务是核心驱动力；预计2026年全年收入达127.55亿元，同比增长6.93% [8][9] - 游戏业务：预计第一季度收入达14.99亿元，同比下降13.44%；随着《三国：谋定天下》境外版、《三国：百将牌》等新游预计从第一季度开始陆续上线，将为2026年带来增量，预计全年游戏收入达66.76亿元，同比增长4.41% [8][9] - 整体预期：预计2026年第一季度总收入为74.68亿元，同比增长6.63% [9] 财务比率与估值比较 - 盈利能力持续改善：预计净利率从2025年的4.00%提升至2027年的7.48%，净资产收益率（ROE）从2025年的8.19%提升至2027年的14.68% [4] - 估值水平：报告采用可比公司估值法，选取的快手、网易、腾讯控股、微博、美团、百度等公司2026年调整后PS均值为2.4倍，以此作为定价基准 [10] - 市场表现：截至报告发布前，公司股价近12个月绝对回报为13.03%，相对恒生指数超额回报为7.34% [6]