投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（09626.HK）维持“买入”评级 [1] - 给予2026年目标价238元人民币/270港元，对应目标市值1003亿元人民币 [10] 核心观点 - 哔哩哔哩2025年第四季度业绩稳健，广告业务延续强劲增长趋势，公司计划年内加码AI投入 [1] - 平台用户流量、粘性及付费率持续增长，商业化能力与盈利能力同步提升 [5] - “长线运营+自研突破”双轮驱动游戏业务，“大开环”策略与内容生态驱动广告业务高增，增值服务稳健增长，共同构成公司增长动力 [6][7][8] - 预计公司2026-2027年营收及Non-GAAP净利润将持续增长，估值具备吸引力 [10] 运营与用户情况 - 2025年第四季度MAU（月活跃用户）达3.66亿，同比增长8% [5] - 2025年第四季度DAU（日活跃用户）达1.13亿，同比增长10% [5] - 用户粘性持续增强，截至四季度末大会员人数达2535万人，同比增长12%，其中约80%为年度订阅或自动续费用户 [8] 财务业绩总结 - 整体业绩：2025年第四季度实现营业收入83.2亿元，同比增长8%，环比增长8% [4][5] - 盈利能力： - 2025年第四季度毛利率为37.0%，同比提升0.9个百分点，环比提升0.3个百分点 [5] - 2025年第四季度经调整净利润为8.8亿元，同比增长94%，环比增长11.7% [4][5] - 2025年第四季度净利润为5.1亿元，环比增长9.4% [5] - 费用控制：费用率持续改善，2025年第四季度销售/研发/管理费用率分别为13.6%（同比-2.4pct）、11.8%（同比-0.1pct）、6.3%（同比-0.2pct） [5] 分业务表现 - 手游业务： - 2025年第四季度营收15.4亿元，同比下降14%，但环比实现回升 [6] - 2025年全年游戏总收入63.9亿元，同比增长14% [6] - 长线运营游戏如《FGO》、《碧蓝航线》贡献稳定流水，《三国：谋定天下》稳居iOS畅销榜前五 [6] - 自研新游《逃离鸭科夫》于2025年第四季度上线，三周销量突破300万份，登顶2025年度国产游戏销量榜 [6] - 广告业务： - 2025年第四季度营收30.4亿元，同比增长27%，连续第12个季度高速增长 [7] - AI相关广告收入同比增长180%，家装行业广告收入同比增长近80% [7] - 前五大广告行业为游戏、数码家电、网服、电商和汽车 [7] - 2025年广告主数量稳步增长，百万级客户留存率接近90% [7] - “大开环”策略效果显著，2025年双11期间全行业平均新客率达55%，千元以上商品GMV同比增长63% [7] - 直播和增值服务业务： - 2025年第四季度营收32.6亿元，同比增长6% [8] - 2025年全年收入119.3亿元，同比增长8% [8] - 国创内容生态繁荣，例如《凡人修仙传》累计播放量突破26亿 [8] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026/2027年营收分别为328.23亿元/363.59亿元 [9][10] - 利润预测：预计2026/2027年Non-GAAP归母净利润分别为27.46亿元/32.98亿元 [9][10] - 估值指标： - 基于预测，2026/2027年对应PS（市销率）分别为2.2倍/2.0倍 [10] - 对应经调整PE（市盈率）分别为30倍/25倍 [10] - 财务预测关键数据： - 预计2026年归母净利润14.40亿元，同比增长19% [9] - 预计毛利率将从2025年的37%提升至2027年的40% [9][12] - 预计ROE（净资产收益率）将从2025年的8%提升至2027年的10% [9][12] 近期市场表现与数据 - 截至2026年3月9日，哔哩哔哩-W股价为197.60港元，总市值为819.52亿港元 [3] - 近一年股价表现跑赢恒生指数，相对涨幅为8.9%（哔哩哔哩）vs 4.9%（恒指） [3] - 52周价格区间为113.60-285.60港元 [3]