投资评级与核心观点 - 报告维持对波司登的“买入”评级，目标价调整为5.41港元，较此前目标价下调7% [1][5][7] - 报告核心观点认为，尽管公司短期面临外部环境波动导致销售增速放缓，但其经营质量扎实，主品牌库存及折扣水平保持良性，长期看好其聚焦羽绒服主航道、以产品创新与品牌引领驱动的可持续高质量增长策略，并预计将维持70-80%的高派息比例 [1] 财务预测与估值调整 - 报告下调了FY26-FY28的归母净利润预测，分别下调4.2%、6.9%、10.1%至37.42亿元、40.42亿元、43.25亿元 [1][5] - 下调盈利预测主要基于对FY26下半年主品牌收入增速较上半年放缓、以及OEM业务全年或维持下降趋势的预期 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率13.6倍，考虑到公司短期增速可能略有放缓，给予波司登FY26 14倍市盈率估值，低于前值的14.7倍 [5] 品牌羽绒服业务展望 - 预计波司登主品牌FY26全年收入实现中单位数增长，但下半年增速较上半年的8.3%有所趋缓，主要受天气反复偏暖影响羽绒服需求 [1][2] - 从产品结构看，泡芙、极寒、Areal高端产品线（如Kim Jones联名）表现好于整体 [2] - 预计FY26直营渠道表现好于经销渠道，线下整体销售平稳，收入增长主要由线上渠道驱动 [2] - 预计雪中飞品牌FY26收入有望实现高双位数增长，冰洁品牌重启后FY26收入有望实现高单位数增长 [2] OEM业务与供应链 - 预计FY26 OEM业务收入将出现高单位数下降，主要因关税扰动导致订单前置至FY25下半年发出，同时终端需求疲软使客户下单谨慎 [1][3] - 展望FY27，随着新客户导入及新产能扩充，OEM业务订单有望重回约10%的增长轨道 [3] 盈利能力与运营质量 - 预计FY26集团毛利率将稳中有升，主要受益于业务结构变化（OEM及羽绒服结构），而主品牌和OEM业务本身的毛利率预计基本持平 [4] - 预计FY26主品牌折扣及库存管理维持良性，库存相对健康，新品平均售价同比提升且新品折扣同比显著提升 [4] - 由于天气偏暖，预计毛利率相对较低的轻薄羽绒服品类占比阶段性提升，部分抵消了新品销售对毛利率的正向影响 [4] 财务数据与市场表现 - 根据预测，公司FY26-FY28营业收入预计分别为271.55亿元、290.57亿元、309.15亿元，同比增速分别为4.84%、7.00%、6.39% [11] - 公司最新收盘价为4.30港元，市值为502.39亿港元，52周价格区间为3.50-5.37港元 [8] - 预计FY26每股收益为0.34元人民币，市盈率为11.12倍，股息率为5.92% [11]