报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][8] 报告核心观点 - 信义光能2025年下半年光伏玻璃业务盈利能力同比及环比均显著改善，主要得益于原燃料成本下降及公司降本增效措施 [8] - 2025年业绩受到厂房设备减值（总额23亿元，同比增加19亿元）的较大拖累，其中光伏玻璃产线减值7亿元，多晶硅产线减值16亿元 [8] - 光伏行业景气度持续筑底，2025年下半年行业冷修产能（12,200吨/天）远超点火产能（3,100吨/天），供给端收缩，行业“反内卷”政策值得关注 [8] - 公司成本优势持续强化，海外产能（印尼产线预计2026年上半年投产）有望贡献未来业绩增量，预计2026-2028年归母净利润将实现高速增长 [8] 2025年业绩表现 - 2025年全年营业收入为208.61亿元，同比下降4.8%；归母净利润为8.45亿元，同比下降16.2% [3][8] - 2025年下半年营业收入为99亿元，同比下降3%，环比下降9%；归母净利润为1亿元，同比实现扭亏为盈，但环比下降87% [8] - 2025年公司计提资产减值损失规模达23亿元，同比大幅增加19亿元，对利润造成显著影响 [8] 光伏玻璃业务 - 2025年光伏玻璃业务收入为178亿元，同比下降5%；毛利率为14.1%，同比提升4.4个百分点 [8] - 2025年下半年光伏玻璃业务收入为84亿元，同比下降3%，环比下降12%；毛利率为17.1%，同比大幅提升21.5个百分点，环比提升5.7个百分点 [8] - 2025年下半年2.0mm光伏镀膜玻璃市场均价为11.9元/平方米，同比下降0.6元（-5%），环比下降1.0元（-8%）；销量为373万吨，同比下降7%，环比下降8% [8] - 盈利能力改善主要受益于原燃料成本下降，2025年下半年国内重质纯碱市场价同比下降27%，环比下降14% [8] - 截至2025年末，公司总产能为30,200吨/天，与2024年末持平；在产产能为21,400吨/天，较2024年末下降8% [8] - 公司对复产和扩产持谨慎态度，印尼两条在建产线预计2026年上半年投产 [8] 太阳能发电业务 - 2025年太阳能发电业务收入为30亿元，同比下降1%；毛利率为64.8%，同比下降2.6个百分点 [8] - 2025年下半年收入为16亿元，同比下降2%，环比增长8%；毛利率为65.9%，同比下降3.0个百分点，环比增长2.3个百分点 [8] - 毛利率同比下降主要受部分地区限电、折旧及零件开支增加等因素影响 [8] - 2025年公司向信义能源出售230MW光伏电站项目 [8] - 截至2025年末，公司累计并网规模为6.2GW（其中5.8GW为集中式项目），与2024年末基本持平 [8] - 2026年公司预计主要专注于项目储备发展及筹备工作，新增并网容量规模可能较小 [8] 行业状况 - 2025年下半年国内光伏新增装机量同比下降41%，导致光伏玻璃业务量价承压 [8] - 光伏玻璃行业冷修节奏加快，2025年下半年行业冷修、点火产能规模分别为12,200吨/天和3,100吨/天（2025年上半年分别为7,300吨/天和11,850吨/天） [8] - 截至2025年末，行业在产产能规模为87,940吨/天，较2024年末下降5% [8] - 光伏是国家“反内卷”政策重点治理领域，目前大部分光伏玻璃企业处于亏损状态，后续行业自律、行政指导等措施落地情况值得关注 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为201.94亿元、216.00亿元、230.90亿元，同比增长率分别为-3.2%、7.0%、6.9% [3][8] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为16.12亿元、19.99亿元、25.04亿元，同比增长率分别为90.9%、24.0%、25.2% [3][8] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.18元、0.22元、0.27元 [3][9] - 基于2026年3月9日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16倍、13倍、10倍；市净率（P/B）均为0.8倍 [3][9]