哔哩哔哩-W (09626/217207) 点评报告 - 核心观点：哔哩哔哩2025年第四季度业绩稳健，广告业务增长强劲，公司年内将加码AI投入，维持“买入”评级[2][3] - 运营情况：2025Q4 MAU同比增长8%至3.66亿，DAU同比增长10%至1.13亿，用户粘性和活跃度持续提高[4] - 主要财务指标：2025Q4实现营业收入83.2亿元（YoY+8%），毛利率提升至37.0%（YoY+0.9pct），经调整净利润为8.8亿元（YoY+94%）[4] - 手游业务：2025Q4手游业务营收15.4亿元（YoY-14%），但环比回升；全年游戏总收入达63.9亿元（YoY+14%）；自研新游《逃离鸭科夫》上线三周销量突破300万份[5] - 广告业务：2025Q4广告业务营收30.4亿元（YoY+27%），连续第12个季度高速增长；AI相关广告收入同比增长180%，家装行业广告收入同比增长近80%[6] - 直播和增值服务：2025Q4增值业务营收32.6亿元（YoY+6%）；截至四季度末，大会员人数达2,535万人（YoY+12%），约80%为年度订阅或自动续费用户[6] - 盈利预测与评级：预计2026-2027年营收分别为328/364亿元，NON-GAAP归母净利润为27/33亿元，给予2026年目标市值1003亿元人民币，维持“买入”评级[7] 中联重科 (000157/216406) 公司深度研究 - 核心观点：中联重科作为工程机械老牌劲旅，产品面向三大市场，行业β正当时，公司四大成长逻辑有望持续兑现，维持“买入”评级[2][9] - 公司概况：公司拥有60余年技术积淀，是工程机械技术发源地；截至2025H1，依托全球30余个一级业务航空港、430多个二三级网点，构建高效全球销服网络[9] - 三大市场行业β： - 工程机械：2024年全球市场规模达2380亿美元（超1万亿元人民币），呈现内需弱复苏+出口维持较好景气度的趋势[10] - 农业机械：全球市场规模约1万亿元人民币，呈现内需探底+海外市场较好景气度的趋势[10] - 矿山机械：预计2026年市场规模将超8000亿元，至2030年有望达10256亿元，直接受益于有色涨价下矿企的资本开支[10] - 四大成长逻辑： 1. 国内复苏带来利润弹性：后周期设备复苏趋势向上，公司作为非土方设备龙头有望受益[11] 2. 海外拓展带来确定性增长：截至2025H1，海外营收占比达55.6%，海外毛利率为31.4%，高于国内7.3pct[11] 3. 新兴板块打造第二增长曲线：加速培育土方机械、农业机械、矿山机械、高空作业机械等新兴业务[11] 4. 具身智能有望提升公司估值：自2024年起布局具身智能人形机器人，具备软硬件一体化全栈自研能力，有望打造“第三增长曲线”[12] - 盈利预测与评级：预计2025-2027年营业收入为501/580/678亿元，归母净利润为48/59/73亿元，对应PE分别为17/14/11X，维持“买入”评级[12] 国产大飞机事件点评 - 核心观点：国产大飞机入选“十五五”规划重大工程项目，推进规模化系列化发展，或迎黄金发展机遇，维持行业“推荐”评级[2][13] - 事件与政策：国产大飞机入选“十五五”109项重大工程项目，重心是推进C919规模化系列化发展、提升产能、加快C929技术攻关及长江-1000A发动机验证应用[13][14] - 市场需求：2025年中国航司累计接收239架飞机（YoY+25%），其中超90%为窄体机；三大国有航司接收141架，占全年交付总量近60%[14] - 进展与出海：国内三大航司已开展C919机队常态化商业运营；东南亚多国对C919等展现兴趣；C919正在推进欧洲EASA适航认证，未来出海或提速[15][16] OpenClaw行业动态研究 - 核心观点：OpenClaw加速推理算力需求释放，或将促进中国本土模型与国产算力出海，模型、云计算、AI芯片、网络安全等环节有望受益，维持计算机行业“推荐”评级[2][23] - 项目概况：OpenClaw是开源AI自动化代理平台，能执行真实任务；已成为GitHub历史上增速最快的开源项目，4个月内获25万颗星标[18][19] - 影响与趋势：OpenClaw重新定义人机交互，可能取代部分应用；其部署释放云计算需求并强化网络安全重要性[20][22] - Token与算力出海：中国模型具备成本优势，例如MiniMax M2.5输出价格约为1.2美元/百万Token，远低于Claude 4.6 Sonnet的15美元/百万Token；华为在海外亮相基于灵衢的超节点产品，加强“Token与算力”出海逻辑[23] 固定收益点评 - 核心观点：近期债市下跌主因“强预期”与“强现实”共振下的通胀交易情绪，但恐慌情绪未蔓延，通胀非核心变量，债市不悲观[25][27][28] - 行情分析：3月9日，30年国债活跃券到期收益率上行3.85bp；下跌主因国际油价飙升引发输入型通胀预期升温，叠加2月CPI与PPI超预期[26][27] - 市场展望：调整幅度大但恐慌情绪未蔓延；预计通胀对债市影响短期化；央行有必要维持宽松货币政策；关注3月11日50年国债续发前大行是否有护盘买入操作[28]