报告投资评级 - 投资评级：增持 [7] - 当前股价：4.30港元 [7] - 目标价：6.65港元 [11] - 基于1港元=0.88人民币的汇率换算，给予FY2027年17倍市盈率估值 [11] 报告核心观点 - 核心观点：设计师联名与科技迭代持续深化品牌高端化，但受暖冬及OEM业务高基数影响，小幅下调FY2026-28年业绩预期，维持“增持”评级 [2][11] - 业绩预测调整：考虑到暖冬及OEM高基数影响，将FY2026-28年归母净利润预测下调至37.2亿元、40.2亿元、43.6亿元 [11] - 短期挑战：预计FY2026全财年总收入同比增长4%-5%，主要受1）暖冬天气压缩旺季销售窗口；2）OEM业务因客户提前下单形成高基数（FY26H1收入同比下降11.7%）影响 [11] - 长期亮点：产品端通过设计师联名与科技迭代实现多维突破，赋能品牌高质量发展，为长期发展奠定基础 [11] 财务与估值摘要 - 财务预测：预计FY2026E至FY2028E，营业总收入分别为271.49亿元、292.43亿元、315.94亿元，同比增长4.8%、7.7%、8.0%；归母净利润分别为37.23亿元、40.23亿元、43.58亿元，同比增长6.0%、8.0%、8.3% [4] - 盈利能力：预计FY2026E至FY2028E毛利率稳定在56.8%-57.3%之间，净利率从13.71%微升至13.79%，ROE从21.26%提升至23.11% [13] - 估值水平：报告预测FY2026E至FY2028E的市盈率分别为11.87倍、10.99倍、10.14倍 [4] - 可比公司估值：波司登FY2027E预测市盈率为11.1倍，低于李宁（15.3倍）、安踏体育（12.5倍）、Moncler（19.1倍）及加拿大鹅（14.7倍）的平均水平（15.4倍） [12] - 公司市值：当前市值为502.39亿港元，总股本116.84亿股 [8] 品牌与产品发展 - AREAL高级都市线：2025年10月任命前Dior男装艺术总监Kim Jones为创意总监，融合高级时装美学与专业工艺；2026年1月该系列入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店，成为首个在该店开设快闪店的中国羽绒服品牌 [11] - VERTEX机能户外线：与“机能教父”Errolson Hugh合作深化，2025年9月推出户外叠变系列，采用弹力GORE-TEX面料及独家Fit-block剪裁；同月VERTEX全球首店在沈阳万象城开业 [11] - 极寒系列：2025年12月在哈尔滨发布“人生见极地”主题新品，搭载“动态御寒科技2.0”，可抵御-60℃极寒和8级大风，为中国南北极考察队同款装备，借势城市热度强化专业形象 [11]