行业投资评级 - 强于大市 | 维持 [1] 报告核心观点 - 中东地缘冲突对铝供应链造成显著冲击，导致电解铝停产与运输中断，叠加全球电力成本上升，有望推动铝价成本中枢上移 [3][5][9] - 当前铝价仅部分计价短期供给扰动，若冲突持续，铝价有望达到3万元/吨；若冲突平息，相关股票仍具备分红安全边际，且受益于降息预期 [8] - 短期电解铝库存处于高位，但预计4月将进入去库周期 [6][19] 根据相关目录分别总结 1. 电解铝：供给扰动尚未完全计价 - 卡塔尔Qatalum铝厂因天然气断供被迫全面停产，名义年产能63.6万吨，全面停产后复产需6-12个月 [3][12] - 巴林Alba铝业年产能约160万吨，占全球电解铝产能约2%，因霍尔木兹海峡航道受阻宣告遭遇不可抗力停止运输，生产装置运行正常但出口物流受阻 [3][12] - 仅Qatalum铝厂实质性减产，预计影响全球供应40-50万吨 [13] - 中东六国（伊朗、沙特、阿联酋、巴林、卡塔尔、阿曼）合计产能705万吨，2025年产量692.7万吨，占全球电解铝产量9%，均处冲突核心区域，未来可能陆续受影响 [3][13] 2. 氧化铝：短期成本抬升与政策利好，长期需求或受冲击 - 中东地区氧化铝建成产能455万吨/年，产量449.2万吨/年，区域自给率仅33%，除沙特外均高度依赖进口 [4][14] - 若霍尔木兹海峡持续关闭，中东铝厂原料运输将中断，可能因原料短缺在两周后被迫压产，影响氧化铝需求 [14] - 短期氧化铝运输成本受海运运费上涨影响抬升 [4][14] - 2026年政府工作报告将“内卷式竞争”的表述从“综合整治”升级为“深入整治”，氧化铝作为上游过剩行业，限制政策有望加强 [4][14] 3. 全球吨铝电力成本上移 - 中东冲突导致天然气价格暴涨，欧洲TTF天然气期货价格一度突破61欧元/MWh [18] - 以50-60欧元/MWh的天然气价格计算，欧洲吨电解铝电力成本上涨至1470-1764美元/吨，显著高于前期的600-900美元/吨 [5][18] - 中东地区吨铝电力成本约300美元/吨，但以Qatalum停产为例，其成本也承受巨大压力 [5][18] - 即便局势缓和，霍尔木兹海峡的航运与保险风险溢价若维持高位，将降低中东低成本产能的有效性，叠加AI与新能源电力需求增加，推动全球铝价成本中枢温和上移 [5][18] 4. 库存：短期累库，预计4月去库 - 全球电解铝库存处于近三年高位，主要因国内累库 [19] - 社会库存较2月初累库41.69万吨，上期所期货库存较2月初累库17.92万吨 [6][19] - 累库主因高铝价下下游订单不足、减少采购，以及春节后开工率恢复缓慢 [6][19] - 预计3月中旬后复工加速，累库速度放缓，4月有望进入去库周期 [6][19] 5. 投资建议 - 建议关注：南山铝业、神火股份、云铝股份、天山铝业、百通能源、华通线缆 [8]