报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][22] 整体业绩表现 - 2025年第四季度：公司实现总收入68.5亿美元，同比增长38% [2][7] - 分业务增长：电商/数字金融/游戏业务收入同比增速分别为36%/57%/38% [2][7] - 盈利能力：本季度实现净利润4.11亿美元，净利率为6%；实现经调整EBITDA 7.54亿美元，对应利润率11% [2][7] 电商业务 - 收入与GMV：2025年第四季度电商业务营收49.8亿美元，同比增长36%；GMV达367亿美元，同比增长28%，全年增速维持在25%以上 [2][9] - 货币化与广告：平台货币化率从去年同期的11.2%提升至11.8%，主要得益于广告收入同比增长近70% [2][9][14] - 卖家与用户：平台付费卖家数量实现超20%的增长，单个卖家平均广告支出同比增幅超过45% [2][9]；活跃买家数同比增长14%，订单量同比增长33%至40亿 [9] - 会员体系：截至2025年9月底，印尼、泰国和越南的VIP会员总数超过700万，环比翻番，印尼VIP会员加入后消费增加30-40% [9] - 利润与展望：本季度电商经调整EBITDA为2.02亿美元，对应利润率4.0%，环比下降0.3个百分点，主要受物流建设与会员营销投入影响 [2][14]；管理层预期2026年Shopee GMV增速为25%，经调整EBITDA同比持平 [14] 数字金融业务 - 收入与利润：2025年第四季度数字金融业务收入11.3亿美元，同比增长54% [3][14]；经调整EBITDA为2.53亿美元，对应利润率23%，同比和环比分别下降4个和3个百分点 [3][14] - 信贷规模：截至2025年第四季度末，应收贷款总额达93亿美元，同比增长68%，环比增长18% [3][14] - 用户与风控：消费贷款及中小企业贷款产品的活跃用户数突破3700万，同比增长超40%，新增580万首次借款人 [3][14]；逾期90天以上不良贷款率稳定在1.1% [3][14] 数字娱乐（游戏）业务 - 收入与流水：2025年第四季度游戏业务收入7.01亿美元，同比增长35%，环比增长7%；流水为6.72亿美元，同比增长24% [3][19] - 盈利能力：调整后EBITDA为3.65亿美元，对应利润率高达52% [3][19] - 用户指标：季度活跃用户（QAU）达6.72亿，同比增长9%；付费用户达6690万，同比增长32%；付费率为9.95%，同比提升1.95个百分点 [3][19] 财务预测与估值 - 收入预测调整：将公司2026-2027年收入预测调整至288亿美元和331亿美元，调整幅度均为+1%，并新增2028年收入预测383亿美元 [4][22] - 净利润预测调整：考虑电商业务处于投资周期，将2026-2027年净利润预测调整至23亿美元和31亿美元，调整幅度分别为-14%和-12%，新增2028年净利预测39亿美元 [4][22] - 估值水平：当前公司对应2026年预测市盈率（PE）为22倍 [4][22] - 关键预测数据：预测2026-2028年营业收入分别为288.03亿美元、331.85亿美元、382.61亿美元，归母净利润分别为23.31亿美元、31.37亿美元、38.80亿美元 [5][25] - 盈利指标：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.94美元、5.30美元、6.55美元；净资产收益率（ROE）分别为15.7%、17.4%、17.7% [5][25]