报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][18] 报告核心观点 - 京东集团2025年第四季度收入实现稳健增长，但利润承压，股东回报可观，未来增长点在于零售业务稳健及新业务减亏 [1][2][3] - 2025年第四季度总收入3523亿元，同比增长1.53%，其中京东零售收入受带电品类拖累同比下滑2%，但京东物流和新业务（尤其是外卖）增长强劲 [1][7] - 公司non-GAAP净利润为10.8亿元，净利率0.3%，同比下滑，主要受新业务（尤其是外卖）巨额亏损影响，但亏损额环比收窄，减亏趋势明确 [2][8] - 2025年股东回报率约10%，通过30亿美元股份回购和约14亿美元股息派发实现 [2][8] - 报告上调了2026-2027年经调整净利润预测，并新增2028年预测，主要基于零售经营稳健及外卖业务持续减亏的预期，当前估值对应2026年市盈率约10倍 [3][4][18] 分业务表现总结 - 京东零售：2025年第四季度收入3019亿元，同比-2% [1][7]。测算自营收入同比-3%，其中带电品类收入增速-12%，商超品类增速约12% [1][7]。经营利润率3.2%，同比下降0.1个百分点，推测因营销费率小幅提升 [2][8]。平台活跃用户数及购物频次均实现30%以上增长 [1][7] - 京东物流：2025年第四季度收入635亿元，同比+22%，延续稳健增长 [1][7]。经营利润率3.0%，低于去年同期的3.50% [2][8] - 新业务：2025年第四季度收入141亿元，同比大幅增长201%，主要受京东外卖业务快速增长推动 [1][7]。经营亏损约148亿元，亏损绝对值较第三季度的157亿元略有收窄 [2][8]。其中外卖业务亏损约100亿元，日均单量升至1900万单，单均亏损收窄至7.3元 [2]。零售与外卖协同效应显现，第四季度外卖业务为广告业务贡献2-3%的增量收入 [1][7]。预计2026年启动佣金收取后将加速减亏进程 [2][8] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为13962.89亿元、14945.48亿元、15793.24亿元，同比增速分别为6.7%、7.0%、5.7% [4] - 利润预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为298.94亿元、417.02亿元、453.73亿元，同比增速分别为10.6%、39.5%、8.8% [4]。2026-2027年预测较此前调整幅度为+1%/+25% [3] - 关键指标：预计2026年每股收益（经调整）9.38元，市盈率（PE）约10.5倍，市净率（PB）1.27倍 [4][18] 股东回报 - 股份回购：2025年公司回购30亿美元，占截至2024年12月31日流通普通股的6.3%，股份回购计划下剩余金额约为20亿美元 [2][8] - 现金股息：2025年公司每股ADS派发1美元，股息总额预计约为14亿美元 [2][8] - 综合回报：2025年通过回购与股息实现的股东回报率约10% [1][2]