投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年净利润预计下降主要源于白酒业务商誉减值，该一次性非现金项目消除了不确定性，使市场焦点回归基本面稳健的核心啤酒业务 [1][2] - 剔除商誉减值影响后，公司2025年经营净利润预计实现23.8%-29.0%的同比增长，其中2025年下半年经营净利润预计同比增长412%-1373% [2] - 公司啤酒主业表现优异，高端化战略持续兑现，并积极拥抱新消费渠道，未来增长前景看好 [3][4] 2025年业绩预告与减值分析 - 公司预计2025年实现净利润29.2-33.5亿元人民币，同比下降29.6%-38.6% [1] - 2025年下半年净利润预计亏损24.07-28.37亿元人民币，同比由盈转亏 [1] - 业绩下滑主要由于确认了27.9-29.7亿元人民币的商誉减值，该减值源于2023年收购的贵州金沙窖酒股权，因白酒市场需求疲软及消费场景收缩所致 [2] - 此次商誉减值为非现金项目，不会对公司的现金流及分红能力产生实质影响 [2] 啤酒业务表现与展望 - 预计公司2025年啤酒销量实现低单位数增长，表现优于行业 [3] - 高端产品喜力表现优异，预计2025年销量实现双位数增长 [3] - 公司积极拥抱新渠道，与美团闪购、歪马送酒等平台达成战略合作，并于2025年12月推出联合定制的“雪花全麦白啤”，加码即时零售 [3] - 展望2026年，啤酒销量有望继续保持低单位数增长，其中喜力和SuperX销量有望延续增长趋势，纯生销量争取止跌 [3] - 2026年公司将重点布局差异化啤酒，如果啤、特色小麦啤、茶啤等，以支撑高端化战略 [3] 白酒业务展望 - 2026年白酒业务以“稳”为核心，聚焦高端品牌“摘要”以稳定价格体系、提升性价比，并适度布局中档产品 [3] - 当前白酒行业处于调整期，行业整合提速，中小品牌出清 [3] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2025年归母净利润预测至31.25亿元人民币，较前次预测下调47% [4] - 维持2026-2027年归母净利润预测分别为59.68亿元人民币和63.34亿元人民币 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为24倍、13倍和12倍 [4] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为391.17亿元、400.02亿元和410.13亿元人民币，增长率分别为1.2%、2.3%和2.5% [5] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为44.0%、44.8%和45.5% [11] 市场与财务数据 - 公司总股本为32.44亿股，总市值为853.22亿港元 [6] - 近一年股价最低/最高分别为23.28港元和30.00港元 [6] - 近3个月换手率为21.61% [6]