投资评级与目标价 - 报告对联想集团维持“买入”投资评级 [1] - 报告维持目标价14.00港币 [1][5][7] - 目标价14.00港币对应12.0倍FY27E市盈率 [1] 核心观点总结 - 存储涨价对PC业务实质影响有限，公司凭借规模议价与成熟定价机制可有效转嫁成本 [1][2] - ISG（基础设施方案业务集团）盈利修复有望加速，预计下季度有望重回盈利区间 [1][2] - 中东地缘冲突对公司整体收入影响维持在个位数百分比，长期战略地位不变 [1][3] - OpenClaw等端侧AI产品爆火，有望催化新一轮PC换机需求，联想作为全球PC份额第一厂商有望优先受益 [1][4] 存储成本与ISG盈利 - 在PC业务方面，联想通过提前购入存货和规模议价机制，可将存储成本通过产品组合优化与价格传导转移至下游 [2] - 在手机业务方面，虽然对存储价格更敏感，但鉴于其营收规模小于同业，对集团整体盈利的拖累可控 [2] - ISG盈利修复受益于两大主线：一是从CSP（云服务提供商）向高毛利ESMB（企业级中小型企业）的结构性转型；二是Neptune液冷在AI算力需求驱动下加速渗透，带动单台服务器附加值提升 [2] - 预计ISG有望于下一财季重回盈利区间 [1][2] 中东地缘影响评估 - 根据公司财报，联想FY25欧洲、中东及非洲区收入占比约24.5%，其中中东地区占比为个位数，冲突对整体收入影响有限 [3] - 沙特新设总部及生产设施启用可能略有延后，但不改变中东地区的长期战略定位 [3] - 公司通过全球工厂柔性调度平衡海运与空运成本，确保区域供应稳定 [3] - 联想与PIF旗下Alat的战略合作具有长期法律约束力，区域内对高端AI基础设施及个人计算设备需求依然强劲 [3] AI驱动与PC换机需求 - OpenClaw等一系列相关Agent产品近期成为最具热度的消费级AI产品，其在端侧的部署有望催化新一轮PC换机需求 [4] - 联想作为全球PC份额第一厂商（25.3%，IDC 3QFY26数据），凭借出货规模优势有望在此轮需求拉动中优先受益 [4] - 联想在混合AI领域有全栈布局，旗下Qira主打跨设备系统级协同，有望进一步强化其AI PC竞争力 [4] - 受混合式AI推动，3QFY26 PC营收同比增长18%，其中AI PC渗透率超过30%且持续提升 [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润分别为18.0亿、20.3亿、22.4亿美元，同比增速分别为25.0%、12.6%、10.4% [5] - 对应Non-HKFRS EPS分别为0.13、0.15、0.17美元 [5] - 参考可比公司2026E市盈率均值10.9倍，给予联想12倍FY27E市盈率，得出目标价 [5] - 根据经营预测，FY26E至FY28E营业收入预计分别为803.56亿、892.26亿、1002.26亿美元 [10] - FY26E至FY28E归属母公司净利润预计分别为18.01亿、20.29亿、22.40亿美元 [10]