投资评级与目标价 - 报告对华润啤酒维持“强推”评级 [2] - 目标价为40港元 [2] 核心观点 - 公司主业扎实坚挺，白酒业务卸下包袱 [2] - 2025年净利润受商誉减值影响大幅下滑，但还原后实现高增长 [2] - 商誉减值落地为报表卸下包袱，长期利于轻装上阵 [7] - 当前估值较同业偏低，减值后或迎来估值修复窗口 [7] - 展望2026年，主业基本面良好，高端化持续，餐饮修复有望驱动销量稳健增长 [7] 2025年业绩预告与财务预测 - 2025年预计实现净利润29.2至33.5亿元，同比下降29.6%至38.6% [2] - 2025年下半年预计亏损24.1至28.4亿元，2024年同期为盈利0.3亿元 [2] - 对金沙酒业55.19%股权计提商誉减值27.9至29.7亿元 [2] - 还原商誉减值后，2025年预计实现净利润57.1至63.2亿元，同比增长20.0%至32.8% [2] - 还原后，2025年下半年预计实现净利润-0.5至+5.6亿元 [2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为33.3亿元、63.9亿元、64.6亿元 [7] - 预测2025-2027年营业总收入分别为396.4亿元、411.3亿元、423.9亿元，同比增速分别为2.6%、3.8%、3.1% [3] - 预测2025-2027年每股盈利分别为1.03元、1.97元、1.99元 [3] 啤酒主业经营状况 - 预计整体啤酒销量实现低单位数增长 [7] - 高端品牌喜力销量增长约20% [7] - 广东、浙江、东北市场贡献主要增量 [7] - 老雪、红爵品牌维持较高增速 [7] - 纯生品牌在餐饮受损下承压，但降幅环比收窄 [7] - 超勇品牌延续增长 [7] - 全年毛利率预计仍能实现小幅提升 [7] - “三精主义”（精准营销、精益生产、精细管理）持续落地，运营效率提升驱动盈利 [7] 白酒业务与商誉减值详情 - 2023年以123.0亿元收购贵州金沙酒业55.19%股权，报表确认商誉74.2亿元 [7] - 白酒行业深度调整，金沙酒业2025年上半年营收7.81亿元，同比下降34.0% [7] - 2025年上半年EBITDA为2.2亿元，同比下降47.2% [7] - 2025年第四季度对金沙酒业计提商誉减值27.9至29.7亿元 [7] - 减值后剩余商誉为44.5至46.3亿元 [7] 估值与市场数据 - 当前股价26.30港元（截至2026年3月10日） [3] - 总市值853.22亿港元 [4] - 基于2026年预测每股盈利1.97元，目标价40港元对应市盈率约18倍 [7] - 预测2025-2027年市盈率分别为23倍、12倍、12倍 [3] - 预测2025-2027年市净率分别为2.3倍、2.1倍、2.0倍 [3] - 近12个月股价最高/最低分别为30.05港元/23.80港元 [4]