报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6][10] 报告核心观点 - 公司经营质量持续优化，2025年第四季度首次实现单季盈利 [1][10] - 销量放量叠加高价车型占比提升，带动盈利能力显著改善 [2][10] - 2026年产品矩阵将持续扩展，高阶技术进入深度迭代与规模化红利释放期，预计将进一步提升市场竞争力 [2][10] 财务表现与预测总结 - 2025年业绩：实现营业收入874.88亿元，同比增长33.1% [4][10]；净亏损为155.71亿元，同比收窄31.28% [4][11] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入364.5亿元，同比增长76%，环比增长59% [10]；毛利率提升至17.5%，同比增加5.8个百分点，环比增加3.7个百分点 [10]；整车毛利率为18.1%，同比提升5.0个百分点 [10]；经调整经营利润（Non-GAAP）首次转正，达到12.5亿元 [2][10] - 费用控制：2025年第四季度销售及管理费用率与研发费用率分别降至10.2%和5.8%，同比下降14.5和12.6个百分点 [10] - 2026年第一季度指引：预计交付新车8.0–8.3万辆，同比增长90.1%–97.2% [10]；预计实现收入244.8–251.8亿元，同比增长103.4%–109.2% [10] - 财务预测：预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为1309.10亿元、1618.00亿元、1948.58亿元 [4][10]；预计归属母公司净利润分别为-33.97亿元、10.94亿元、22.50亿元 [4][10] 业务运营与产品战略总结 - 销量表现：2025年新车交付量达32.6万辆，同比增长46.9% [10]；2025年第四季度交付12.5万辆，同比增长72%，创下单季交付新高 [10] - 产品结构：高端车型全新ES8在2025年第四季度销量中占比达32% [10] - 新产品规划：2026年产品矩阵将持续丰富，蔚来ES9技术发布会定于4月9日举行，乐道L80计划在第二季度正式上市，多款车型将迎来换代升级 [10] - 技术进展：智能驾驶方面，蔚来世界模型已于2026年1月28日完成新一轮算法与训练架构突破，预计全年将进行两次重大版本迭代 [10]；芯片公司神玑已完成首轮股权投资协议签署，未来将推出面向下一代智能驾驶的芯片 [10] 估值与市场数据总结 - 目标价：使用PS法估值，给予公司2026年0.85倍PS，对应目标价50.70港元（按1港元=0.88人民币汇率换算） [10] - 当前股价：38.14港元 [6] - 市值：当前市值为93,095百万港元，当前股本为2,441百万股 [7] - 股价表现：52周内股价区间为24.50-61.20港元 [7] - 可比公司估值：报告列出了特斯拉、理想汽车、零跑汽车、小鹏汽车作为可比公司，并给出了其市值及PS估值数据 [13]