投资评级与核心观点 - 报告对国泰航空维持买入评级，目标价上调至17.00港币[1][5][6] - 报告核心观点：公司2025年下半年业绩超预期，客运收益水平降幅收窄，且录得非经常性收益，展望未来，随着供给增速下降、机队积极扩张及联营公司盈利改善，预计2026-2028年盈利有望维持在较高水平[1] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入1167.66亿港币，同比增长11.9%；归母净利润108.28亿港币，同比增长9.5%[1] - 2025年下半年归母净利润71.77亿港币，同比增长15.1%，超出预期86亿港币，主要得益于客运表现良好及录得8.8亿港币的非经常性收益[1] - 2025年全年每股分红84港仙，分红率为48%[4] 客运业务分析 - 2025年下半年运力恢复强劲，可用座位公里同比增加25.4%，收入客公里同比增加27.9%，分别恢复至2019年同期的90%和95%[2] - 2025年下半年客座率达85.6%，同比提升1.7个百分点，单位客公里收益同比下降8.2%，但降幅相比上半年收窄，且相比2019年下半年高出15.6%[2] - 2025年下半年国泰本部客运收入382.5亿港币，同比增长17.4%；集团客运总收入416.4亿港币，同比增长17.0%[2] - 旗下低成本航司香港快运2025年下半年可用座位公里同比增加26.4%，但客座率同比下降1.8个百分点至80.2%，营收36.1亿港币，同比增长14.5%[2] 货运业务分析 - 2025年下半年货运表现平稳，国泰本部可用货运吨公里同比增加8.5%，收入货运吨公里同比增加6.6%，载运率同比下降1.0个百分点至58.9%，收益水平同比下滑5.9%[3] - 考虑华民航空后，国泰集团2025年下半年货运营收为148.1亿港币，同比持平[3] - 2025年下半年整体营收624.6亿港币，同比增长14.0%[3] 成本与盈利展望 - 2025年下半年营业成本543.1亿港币，同比增长14.3%，由于飞机利用率回升，单位非油可用吨公里成本同比下降2.4%，但营业利润率同比下滑0.8个百分点至13.7%[4] - 展望未来，短期需关注国际油价走势，但公司原油套保或可对冲部分成本压力，同时考虑到航空供给增速下降，预计公司收益水平同比降幅将在2026年明显收窄[1] - 公司计划于2027年净引进25架飞机，同比增长10.5%，积极扩充机队，叠加联营公司盈利可能改善，预计2026-2028年盈利有望维持较高水平[1] 盈利预测与估值调整 - 上调2026-2027年归母净利润预测，分别至92.25亿港币（上调6%）和100.41亿港币（上调14%），预计2028年为95.02亿港币，对应每股收益为1.37/1.49/1.41港币[5][11] - 上调估值至2026年预测市净率1.8倍（前值为基于2025年预测的1.5倍），目标价基于2026年预测每股净资产9.53港币计算得出[5] - 上调盈利预测主要因客运收益水平表现好于此前预期，上调估值倍数则因公司已连续三年（2023-2025年）处于景气高点，资产负债表有望持续改善[5] 关键预测数据与假设 - 预测2026-2028年营业收入分别为1218.18亿、1339.30亿、1426.06亿港币，同比增长4.33%、9.94%、6.48%[11][23] - 预测2026年可用座位公里为153,449百万，较旧预测上调2.28%；2027年为174,821百万，较旧预测上调9.01%，主因预计机队引进增速提升[18] - 预测2026年客座率为84.79%，较旧预测上调1.06个百分点；客公里收益为0.60港币，较旧预测上调1.43%，主因国际旅行需求旺盛[18] - 预测2026年燃油成本为325.62亿港币，较旧预测上调15.30%，主因中东局势推高国际油价[18]