报告投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级 [4] - 目标价格：143.89元 [4] - 核心观点：报告认为荣昌生物将于2026年开始进入新一轮增长阶段，主要受益于核心产品新增适应症上市并进入医保放量、海外授权带来的收入以及新管线的全球潜力 [11] 财务与市场表现摘要 - 财务预测：预测公司2025-2027年营业总收入分别为32.51亿元、78.32亿元、62.79亿元，归母净利润分别为6.44亿元、50.31亿元、28.80亿元 [3][11] - 关键财务指标：预计2026年净资产收益率(ROE)为59.2%，销售毛利率为95.0% [3][12] - 市场表现：截至报告日，公司52周内股价区间为29.80-118.90元，当前股价118.90元，总市值671.16亿元 [5] - 近期股价表现：过去12个月绝对升幅达274%，相对指数升幅252% [9] 内生业绩增长驱动（2026年为新起点） - RC48（维迪西妥单抗）：预计2026年将获批一线尿路上皮癌(UC)和HER2低表达乳腺癌(BC)两大适应症，中国可及患者数量均接近9万人，市场潜力巨大 [16][17] - RC48海外进展：针对一线HER2阳性UC的全球III期临床预计2026年中达到主要终点，有望推动海外上市 [19][20] - RC18（泰它西普）：重症肌无力(MG)适应症已于2025年进入医保，2026年将开始放量；预计2026年还将获批IgA肾病(IgAN)和干燥综合征(sjs)适应症 [21] - RC18管线拓展：公司计划在2026年启动包括膜性肾病在内的6项新III期临床，潜在市场规模超110亿元 [22][23] - RC18海外授权：已授权给VOR，正在推进针对MG和干燥综合征的全球III期临床，预计分别于2027年上半年和2026年上半年读出数据 [25] - RC28：针对湿性年龄相关性黄斑变性(wAMD)的适应症已于2025年9月申报上市，预计2026年获批；针对糖尿病黄斑水肿(DME)的III期临床预计2026年年中完成 [30] 业务发展(BD)收入与利润改善 - BD交易增厚报表：2025年以来完成三笔对外授权，包括RC18授权给VOR、RC28授权给参天制药、RC148授权给艾伯维 [34][35] - 2026年BD收入确认：预计RC28交易的2.5亿元人民币首付款和RC148交易的6.5亿美元首付款将在2026年确认，显著增厚当期收入 [34][72] - 利润扭亏趋势：自2025年第一季度以来，公司加强费用控制，单季度归母净利润亏损逐季收窄，2025年第三季度单季亏损仅为8200元，预计2026年有望实现单季度扭亏为盈 [31][33] 核心管线RC148的全球竞争力 - 授权交易：2026年1月，公司将PD1VEGF双抗RC148授权给艾伯维，获得6.5亿美元首付款、49.5亿美元里程碑及双位数特许使用费 [35] - 单药疗效：RC148在后线和一线非小细胞肺癌(NSCLC)的早期临床数据中展现出同类最佳(BIC)潜力 [37][38] - 联用ADC战略：艾伯维计划大力推进RC148与其自研ADC（特别是CMET ADC ABBV400）的联合疗法，有望在多个实体瘤适应症实现弯道超车 [11][43] - 联用ADC的具体优势： - 结直肠癌(CRC)：ABBV400单药在后线CRC中疗效优异，联用贝伐珠单抗后ORR提升至30%，PFS达6.8个月，预计与RC148联用疗效更佳 [47][50] - 胰腺癌(PDAC)：ABBV400是少数对胰腺癌有效的ADC之一，单药在一线患者中ORR达24% [56] - 非鳞状非小细胞肺癌(nsqNSCLC)：ABBV400在该适应症上疗效处于最佳梯队，联用RC148有望在一线治疗中形成强势竞争力 [58][59] - 广泛的联用潜力：艾伯维还计划将RC148与其自研的SEZ6 ADC、FRα ADC等联用，布局小细胞肺癌(SCLC)、卵巢癌(OC)等更多适应症 [62] 早期全球创新管线潜力 - CDCP1 ADC (RC278)：全球首创(FIC)靶点，正在推进针对结直肠癌、肺癌和乳腺癌的I/II期临床，预计2026年有初步数据读出 [63] - **B7H3PSMA ADC (RC288)**：全球首创的双特异性ADC，已于2026年3月获中国国家药监局临床试验批件 [68] 盈利预测与估值方法 - 收入拆分预测：预计2026年总收入78.32亿元，其中RC48与RC18产品收入约28.00亿元，BD收入约50.30亿元 [72][73] - 估值方法：采用可比公司市销率(PS)估值法，选取泽璟制药、迪哲医药、诺诚健华为可比公司，2026年平均PS为10倍 [74][75] - 目标市值与股价：给予公司2026年10倍PS，对应目标市值783亿元，目标价143.89元 [74]