报告投资评级与核心观点 - 公司投资评级为“增持-H”，合理价值为14.0港元/股，当前价格为13.17港元 [9] - 报告核心观点：国泰航空2025年盈利超预期，客运需求复苏叠加一次性收益推动利润增长，未来业绩增长由需求恢复驱动 [3][9] 2025年业绩表现与驱动因素 - 2025年实现归母净利润108.28亿港元，同比增长9.5%；实现营收1,167.7亿港元，同比增长11.9% [9] - 客运收入为788.5亿港元，同比增长15.0%；货运收入为275.7亿港元，同比增长0.6%；其他收入同比增长23.7%，部分得益于工程资产合同提前终止确认约8.78亿港元一次性收入 [9] - 运营指标显著回升：国泰航空口径乘客运载人次达2,887.1万，同比增长26.5%；可用座位公里（ASK）和收入乘客公里（RPK）分别增长25.8%和28.9%；客座率提升2个百分点至85.2% [9] - 长途航线运力恢复强劲：美洲和欧洲航线ASK同比分别提升36.1%和26.6%，并维持较高客座率；东南亚及太平洋航线ASK提升18.0%，客座率提升3个百分点 [9] - 香港快运扩张贡献增长：其运力（ASK）和运量（RPK）分别提升31.9%和25.8%，载客量提升29.7%至791.2万人次 [9] 成本结构与效率分析 - 集团营业开支同比增长11.8%，主要因运力恢复带动规模扩大 [9] - 主要成本项增长：燃油成本增长10.9%，员工成本增长19.2%，着陆停泊成本增长22.7% [9] - 单位成本效率改善：单位扣油可用吨公里（ATK）成本为2.32港元，同比减少1.7%，主要得益于飞机日利用率提升 [9] - 单位收益有所下降：国泰航空每收入乘客公里收益（RRPK）下降10.3%至60.4港仙，系长航程航线增加所致；香港快运RRPK下降15.3%至44.2港仙，受亚太区域运力增投较多影响 [9] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026至2028年归母净利润分别为90.11亿、117.12亿和125.61亿港元 [5][9] - 收入预测：预计2026至2028年主营收入分别为1,315.93亿、1,360.44亿和1,433.79亿港元，增长率分别为12.7%、3.4%和5.4% [5] - 每股收益预测：预计2026至2028年每股收益（EPS）分别为1.40、1.82和1.95港元 [5] - 估值倍数：基于预测，2026至2028年市盈率（P/E）分别为9.4倍、7.2倍和6.8倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为4.3倍、3.2倍和2.6倍 [5] - 投资建议：综合考虑近期油价波动及地缘冲突对欧洲航线价格需求的提振，给予10倍2026年预测市盈率，得出合理价值14.0港元/股，维持“增持”评级 [9] 关键财务比率与资产负债表摘要 - 盈利能力：预计2026至2028年净资产收益率（ROE）分别为13.6%、15.7%和15.0%；净利率分别为6.8%、8.6%和8.8% [12] - 偿债能力：预计资产负债率从2025年的66.0%逐步改善至2028年的51.1%；有息负债率从33.4%下降至15.0%；利息保障倍数从4.9倍提升至13.1倍 [12] - 现金流：预计2026至2028年经营活动现金流净额稳定在231.64亿至252.10亿港元之间 [10] - 资产状况：预计现金及现金等价物从2025年末的122.89亿港元波动变化，至2028年末预计达到245.84亿港元；固定资产净值呈下降趋势 [10]