报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价港股（09866.HK）为58.0港元，美股（NIO.N）为7.4美元，对应目标市值约181亿美元（1415亿港元）[4] 核心观点与业绩回顾 - 25Q4业绩超预期并实现扭亏为盈：25Q4交付12.5万辆车，同比增长71.7%，环比增长43.3%，带动收入同比增长75.9%至346.5亿元，其中车辆销售同比增长81%至316亿元[1] - 盈利能力显著改善：25Q4毛利率达17.5%，同比/环比大幅提升5.8/3.7个百分点，其中汽车毛利率提升至18.1%，服务及其他毛利率提升至11.9%[1] - 费用控制成效显著：得益于CBU机制深化，25Q4研发费用和SG&A费用分别降至20亿元和35亿元[1] - 首次实现季度盈利：25Q4录得1.2亿元归母净利润，non-GAAP归母净利润为7.3亿元[1] 未来业绩指引 - 26Q1指引强劲：预计交付量8.0-8.3万辆，同比增长90%-97%，收入244.8-251.8亿元，同比增长103%-109%，车辆毛利率预计环比基本持平[2] - 2026年全年高增长目标：预计销量同比增长40%-50%，对应46-49万辆，全年实现non-GAAP经营利润盈利，SG&A费用率控制在10%以内，研发投入维持每季度20-25亿元水平[2] 产品周期与品牌战略 - 新ES8销售强劲且毛利高：自25Q3末交付以来需求旺盛，刷新40万元以上车型单月交付量纪录，毛利率接近25%[3] - 2026年产品线强势：计划于4月9日发布旗舰SUV ES9，Q2上市ES9和乐道L80，并对蔚来ET5/ET5T/ES6/EC6、乐道L90/L60进行产品升级，Q3计划上市基于全新ES8平台的大五座SUV[3] - 多品牌毛利率目标：长期来看，蔚来/乐道/萤火虫品牌有望分别实现20%-25%/15%+/10%+的毛利率[3] - 销售网络扩张：截至报告期，拥有171家蔚来中心、395家蔚来空间、406家服务中心及75家交付中心，2026年将通过三品牌联合的SKY门店高效覆盖下沉市场[3] 技术研发与子公司进展 - 芯片子公司估值近百亿：蔚来芯片子公司安徽神玑完成首轮超22亿元股权融资，投后估值近百亿[4] - 第二颗芯片流片成功：制程为5nm，性能相当于3颗Orin X，成本较第一颗芯片（NX9031）下降，可用于智能驾驶及具身智能，未来将继续探索中端推理芯片[4] 财务预测摘要 - 销量与收入预测：预计2026-2028年销量分别约为48万、63万、67万辆，总收入达1242亿、1588亿、1720亿元[4] - 盈利预测：预计2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为4.6亿、44.3亿、73.1亿元，对应non-GAAP归母净利润率约为0%、3%、4%[4] - 估值倍数：目标市值对应约1倍2026年预测市销率（P/S）[4]