投资评级与核心观点 - 报告对蔚来维持“买入”评级，目标价为7.36美元 [1][5][6] - 核心观点：公司于2025年第四季度首次实现单季度盈利转正，归母净利润为1.2亿元，而2024年同期为净亏损71.3亿元，看好2026年ES8、L90等车型继续放量，以及新车ES9、L80的强势车型周期 [1] 财务与运营表现 - 营收与盈利：2025年公司总营收875亿元，同比增长33%，创历史新高；2025年第四季度营收347亿元，同比增长76% [1] - 销量与品牌：2025年第四季度公司销售新车12.5万辆，同比增长71.7%，其中主品牌、乐道、萤火虫三大品牌交付量均创单季度历史新高 [2] - 毛利率改善：2025年全年综合毛利率为13.6%，同比提升3.7个百分点；汽车毛利率为14.6%，同比提升2.3个百分点，改善源于规模效应、产品结构优化（如ES8在Q4交付量占比达32%，同比提升27个百分点）与供应链降本 [2] - 费用管控：在CBU管理体系下，2025年销售、一般及行政费用率（SG&A）为18.4%，研发费用率为12.1%，同比分别下降5.5和7.7个百分点，费用端优化为公司盈利改善提供核心支撑 [2] 2026年产品规划与展望 - 新车发布：2026年为蔚来产品大年，旗舰SUV ES9计划于4月开启技术发布，该车搭载第三代纯电平台、5nm车规级智驾芯片与天行智能底盘，CLTC最高续航620公里 [3] - 乐道品牌新车：乐道品牌将推出基于NT3.0平台打造的大五座SUV L80，新车轴距3110mm，CLTC续航550-605公里，支持全体系换电与标配高阶智驾硬件 [3] - 产品线更新：主销的“5566”产品组合将于2026年完成改款，密集的新车投放被视为公司兑现全年盈利目标的核心抓手 [3] 技术与基础设施进展 - 自研芯片：蔚来自研的5nm车规级智驾芯片神玑NX9031已实现规模化上车，单颗综合性能达英伟达Orin-X的四倍，应用后实现单车智驾硬件成本优化约1万元，该芯片将下放至乐道品牌车型 [4] - 芯片外供：芯片子公司神玑科研发的第二颗面向全市场的5nm智驾芯片已流片成功并进入量产阶段，正式开启技术外供的商业化新空间 [4] - 换电网络：截至2026年2月，蔚来建成超3700座换电站，2026年计划新增1000座，年底目标突破4600座，并同步推进兼容三大品牌的第五代换电站部署 [4] 盈利预测与估值 - 收入预测：报告维持公司2026年、2027年收入预测分别为1255亿元和1499亿元，并预计2028年收入为1651亿元 [5][10][11] - 净利润预测：预测公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为-38亿元、-10亿元和7亿元，亏损持续收窄并预计在2028年扭亏为盈 [10][12] - 估值方法：采用可比公司估值法，给予公司2026年1倍市销率（PS），考虑到汇率波动，对应目标价7.36美元，可比公司2026年平均PS为1倍 [5][14]