投资评级与核心观点 - 首次覆盖汇量科技并给予“买入”评级，目标价26.03港元 [1][7] - 给予2026年7.9倍市销率（净收入口径）估值 [1][6] - 核心观点：公司作为AI驱动的程序化广告技术平台，在算法、数据与投放效率层面持续迭代，IAA广告基本盘稳健，IAP ROAS优化策略验证了向更高ARPU客户结构升级的可行性，具备中长期成长空间 [1][5] 公司业务与商业模式 - 公司是出海程序化广告龙头，形成了以程序化广告平台Mintegral为核心，覆盖广告技术与营销技术的全链路SaaS产品矩阵 [2][17] - 通过Ad-tech（Mintegral）与Mar-tech（GameAnalytics等）双引擎体系，形成“数据洞察+归因闭环+广告投放”的协同生态 [2][17] - 商业模式聚焦移动游戏广告，2025年游戏客户贡献了Mintegral平台收入的74.6%，其中超休闲（IAA）游戏是基本盘，并正通过IAP ROAS策略向中重度游戏拓展 [26][90][94] 财务表现与增长动力 - 业绩高速增长：2024年公司收入15.08亿美元，同比增长43.04%；2025年前三季度收入14.70亿美元，同比增长39.34% [2] - Mintegral业务是核心驱动力：2024年Mintegral收入14.43亿美元，同比增长47.2%；2025年Q1-Q3收入14.0亿美元，同比增长39.62% [4][18] - 盈利能力持续改善：各项费用率下降，经营杠杆优化，经调整后净利润率从2023年的1.81%提升至2025年的4.67% [42][47] - 盈利预测：预计2026-2028年总收入分别为25.48亿、31.65亿、37.82亿美元，同比增长24.47%、24.22%、19.51% [6][11] 行业趋势与市场机遇 - 全球程序化广告市场持续扩张：2022-2024年，全球程序化展示广告支出从2533.10亿美元增长至3379.10亿美元，期间复合年增长率达15.50%，在数字展示广告中的占比从86.1%提升至90.0% [3][60] - 第三方平台崛起：受益于开放互联网用户时间占比持续上升（2023年达61%）及游戏等效果广告主对用户质量和转化要求的提高，Applovin、Unity与汇量科技等第三方平台凭借流量性价比获得青睐 [3][65][68] - 移动游戏广告是核心赛道：2024年全球移动游戏广告花费达833.3亿美元，占全球移动广告花费的15.47%，单用户广告价值持续提升 [51][54] 核心竞争力与AI赋能 - 智能出价系统是核心优势：Mintegral推出的Target CPE和Target ROAS智能出价系统，可自动优化策略，实现广告效果与成本平衡，2025年第三季度智能出价贡献总收入已超80% [4][18] - AI驱动算法持续迭代：公司从超休闲游戏切入积累数据飞轮，并持续升级算法，2025年7月推出IAP ROAS优化模型，目前处于爬坡阶段，有望打开中重度游戏市场增长空间 [4][5][92] - 数据与生态壁垒：移动应用可集成的广告SDK数量有限，形成接入位壁垒；公司通过SDK回传积累海量用户行为数据，构建“数据-算法-效果”的飞轮效应 [105][106] 增长前景与市场分歧 - 与市场观点不同之处：报告认为公司成长性明确，基于1）需求侧：移动游戏内购收入增长及用户在线时长增加（2024年全球玩家在线时长3900亿小时，同比增长7.7%）[21][56]；2）供给侧：第三方平台具备更优的数据流量性价比 [5][21]；3）AI赋能：IAP ROAS推出后，Mintegral在中重度游戏的曝光量占比从2025年7月的5.54%显著提升至11月的18.24% [21][94] - 远期增长空间：期待IAP ROAS和Hybrid ROAS成为第二增长曲线，参考IAA ROAS上线后的增长轨迹，IAP策略有望在中重度游戏市场进一步放量 [4][20]