投资评级与核心观点 - 报告给予恒瑞医药“增持”评级，目标价格为87.21元 [4] - 报告核心观点是，预计公司自2026年起将有强劲的内生业绩表现和潜在对外合作收入的持续流入，创新药销售收入增速有望加速 [10] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为322.66亿元、378.38亿元、439.69亿元，同比增长15.3%、17.3%、16.2% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为82.69亿元、101.24亿元、116.35亿元，同比增长30.5%、22.4%、14.9% [3] - 预计2025-2027年每股净收益分别为1.25元、1.53元、1.75元 [3] - 采用可比公司估值法，给予公司2026年57倍市盈率，对应目标价87.21元 [10][37] 内生业绩增长动力 - 创新药业务：预计2025年创新药收入增速为25%，2026年及之后增速有望进一步提高 [14][17] - 医保放量：受益于2025年底医保谈判，2026年起公司将新增10款新药及5项已上市产品的新适应症开始医保放量，带动创新药快速增长 [10][17] - 创新药管线：2025年公司有31条管线进入临床，数量远超同行，且创新程度高，包括双抗ADC、RAS方向抑制剂、siRNA等前沿领域 [10][23] - 仿制药业务：预计2025-2026年整体仿制药业务保持稳健，2026年国内业务因集采续约可能有温和下滑，但海外业务快速增长将提供支撑 [20][21] 研发管线与数据读出 - 数据读出密集期：大量于2024-2025年进入临床的新药将在2026年开始逐步完成I期临床并读出数据，包括IL23IL36双抗、FXI单抗、ANGPTL3单抗等重点资产 [10][27] - 早期临床数据：2025年启动临床的管线中，不少将在2026年披露早期人体实验数据 [26] - 全球竞争力管线：公司拥有一批具有潜在全球竞争力的在研管线，包括肿瘤、自免、代谢等多个领域，为持续对外授权提供基础 [30][31] 对外合作与里程碑收入 - 已授权资产进展：预计2026年将有2-3款海外授权管线进入全球注册性临床，包括IDEAYA的DLL3 ADC、BRAVEHEART的myosin抑制剂、GSK的长效TSLP单抗 [10][32] - 持续里程碑收入：GSK和MSD有望在2026年启动PDE3/4抑制剂和Lpa抑制剂的全球临床，GSK也可能推进早期合作资产进入临床，为公司带来持续里程碑收入 [10][33] - 自行推进的全球临床：公司自行推进的7款创新药全球临床中，AR PROTAC、IL23IL36R双抗等预计将于2026年完成I期临床，进入全球II期阶段 [33] 收入结构预测 - 总收入：预计2025-2027年总收入分别为322.7亿元、378.4亿元、439.7亿元 [36] - 创新药国内收入：预计2025-2027年增速分别为25%、27%、26%，占比从51%提升至60% [36] - 仿制药国内收入：预计2025-2027年增速分别为-1%、-3%、-3%，占比持续下降 [36] - 对外授权收入：预计2025-2027年分别为36.1亿元、50.0亿元、60.0亿元，持续增长 [36]