报告投资评级与核心观点 - 投资评级：强推（维持） [2] - 目标价：515.63元，基于2026年25倍市盈率（PE）给予 [8] - 核心观点：报告认为公司2025年业绩大超预期，2026年将迎来扩产驱动的高增长 [2][8] 2025年业绩表现与财务预测 - 2025年业绩：实现营业总收入4237.0亿元，同比增长17.0%；归母净利润722.0亿元，同比增长42.3%；扣非净利润645.1亿元，同比增长43.4% [8][10] - 2025年第四季度业绩：实现营收1406.3亿元，同比/环比增长36.6%/35.0%；归母净利润231.7亿元，同比/环比增长57.1%/24.9% [8][10] - 销量与盈利：2025年电池总销量661GWh，同比增长39.2%；单位扣非净利为0.098元/Wh，同比提升0.003元/Wh [8] - 财务预测：预测2026-2028年归母净利润分别为941.31亿元、1171.87亿元、1426.34亿元，对应同比增速分别为30.4%、24.5%、21.7%；预测2026-2028年营业总收入分别为6241.37亿元、7692.31亿元、9345.80亿元，对应同比增速分别为47.3%、23.2%、21.5% [4][8] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为19倍、15倍、13倍 [4][8] 分业务毛利率与费用分析 - 分业务毛利率：2025年动力电池、储能系统、电池材料及回收、电池矿产资源的毛利率分别为23.8%、26.7%、27.3%、11.3%；其中，材料毛利率同比大幅提升16.8个百分点，矿产毛利率同比提升2.7个百分点，主要源于价格上涨；动储毛利率保持稳定，同比均微降0.1个百分点 [8][17] - 期间费用：2025年期间费用率为7.0%，同比下降0.7个百分点；研发费用率持续走高，同比提升0.1个百分点至5.2% [19] - 研发投入：2025年第四季度研发费用为70.8亿元，同比/环比增长27.9%/42.3%，投入项目包括骁遥双核电池、钠新电池、凝聚态电池等 [19] 产能扩张与资本开支 - 产能建设：截至2025年末，公司在建产能为321GWh；匈牙利工厂一期已于2025年底基本完成产线安装调试，正稳步推进投产 [8][21] - 固定资产转固：2025年季度间固定资产增速加快，表明前期大量在建工程已逐步转固，产能落地节奏加快 [8][21] - 资本开支：2025年资本开支重新抬升，第四季度资本性支出进一步升至123亿元，重回扩张通道 [8][21] 订单、现金流与资产质量 - 合同负债（订单储备）：2025年第四季度合同负债达492亿元，同比/环比增长77%/21%，直接印证下游需求强劲，订单储备充足 [8][27] - 经营性现金流：2025年经营性净现金流为1332亿元，同比增长37.4%；期末在手现金同比增加298亿元，达到2999亿元 [8][33] - 存货状况：2025年末存货为945亿元，环比第三季度末增加143亿元，主要系为生产备货；存货周转天数稳定在88-89天，处于健康区间 [29][34] - 股东回报：2025年派发分红金额361亿元，占归母净利润的50% [33] 市场份额与业务进展 - 全球市占率：2025年公司全球电动汽车电池装机量达464.7GWh，同比增长36%，高于市场增速（32%）；全球市场份额达39.2%，同比提升1.2个百分点 [8][37] - 国内市占率：2025年公司国内动力电池装机量市占率为43.42% [8] - 储能业务：2025年储能电池销量121GWh，同比增长29.13%；储能电池出货量连续5年位居全球第一；系统集成业务全球共计交付超70个项目，出货规模同比增长超160% [40] - 产品与技术：在增程混动（REV）市场，公司凭借骁遥增混电池已搭载超40款车型；在储能领域，推出了天恒储能系统、全球首款可量产的9MWh超大容量储能系统解决方案TENER Stack等多款新品 [37][40][42]