投资评级与目标价 - 报告重申蔚来“买入”评级，维持蔚来美股目标价7.7美元，潜在升幅40%，维持港股目标价59.9港元，潜在升幅33% [1] - 目标价对应2026年目标市销率为0.9倍 [5] 核心观点与业绩回顾 - 蔚来在2025年第四季度如期实现单季度盈利，录得净利润1.22亿元人民币 [5] - 4Q25营收达346.5亿元人民币，同比增长76%，环比增长59%，创历史新高 [5] - 4Q25交付量达12.5万辆，创历史新高 [5] - 得益于规模效应与产品结构优化，4Q25综合毛利率提升至17.5%，其中汽车毛利率攀升至18.1% [5] - 公司严格控费效果显著，四季度营业费用率同比/环比分别下降27.1和14.8个百分点 [5] - 公司指引2026年一季度交付量为8.0-8.3万辆，指引区间中位数同比增长94% [5] - 公司目标在2026年实现全年Non-GAAP盈利 [5] 财务预测与展望 - 报告预测蔚来2026年营收为1324.88亿元人民币，同比增长51% [2] - 预测2026年毛利率为16.5%，较2025年的13.6%提升2.9个百分点 [2] - 预测2026年净利润亏损将大幅收窄至37.43亿元人民币，同比减亏76% [2] - 预测2027年营收为1509.14亿元人民币，同比增长14%，毛利率为16.6% [2] - 预测2028年营收为1609.19亿元人民币，同比增长7%，并首次实现年度净利润转正，为4700万元人民币 [2] - 与先前预测相比，报告上调了2026年和2027年的营收及毛利预测，其中2026年毛利润预测上调15% [9] - 公司预计1Q26整车毛利率有望维持在4Q25的水平 [5] - 公司2026年交付量同比增速目标为40%-50% [5] 业务发展与战略 - 2026年，蔚来将推出三款全新SUV车型，包括行政旗舰SUV ES9、乐道L80和基于ES8平台打造的大五座SUV [5] - “5566”及乐道L60/L90的改款车型将于2026年第二季度陆续上市 [5] - 公司将依托高毛利“大车”战略和丰富的产品矩阵驱动增长 [5] - 蔚来第二颗面向更广泛客户的5nm先进制程芯片已成功流片并进入量产阶段 [5] - 2026年，蔚来、乐道、萤火虫三大品牌将通过SKY联合门店模式加速下沉，覆盖更多地级市 [5] - 公司计划在2026年内新增约1000座换电站 [5] - 公司将持续基于CBU（成本业务单元）经营机制提升费效比 [5] 估值与市场预期 - 报告维持目标价的主要依据是年内多款新车型上市将助力实现高交付增长，以及CBU机制持续提升经营效率 [5] - 截至2026年3月11日，蔚来美股当前股价为5.47美元，52周区间为3.02-8.02美元，总市值135.83亿美元 [3] - 截至2026年3月12日，蔚来港股当前股价为44.90港元，52周区间为23.7-61.75港元，总市值1114.94亿港元 [3] - 报告给出了乐观与悲观情景假设，美股乐观目标价11.5美元（概率15%），悲观目标价3.8美元（概率15%） [24] - 港股乐观目标价89.9港元（概率15%），悲观目标价29.5港元（概率15%） [31]