投资评级 - 报告对贝壳-W(02423.HK)和贝壳(BEKE.N)均给予“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告核心观点为：贝壳正通过持续的组织精简来提升经营效率，以缓冲地产市场调整带来的压力 [1][8] - 公司自2025年第一季度末开始推进组织精简，链家经纪人数量在2025年第二季度和第三季度末分别环比下滑6%和9%，至2025年第三季度末较第一季度末减少15% [8] - 2025年第四季度公司进一步深化组织改革，平台员工数量或继续较大幅度下行 [8] - 随着组织深度调整，运营效率有望提升，降本增效成果将逐步在2026年报表端体现 [8] - 在谨慎市场预期下，预计2026年经调整经营利润仍能达到70亿元人民币，同比增长62% [8] - 本轮周期波动带来的经验将持续推动组织效率提升，未来业绩表现将更能反映贝壳作为龙头中介的经营表现 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025年至2027年经调整归母净利润分别为50亿元、66亿元、87亿元人民币，同比增速分别为-30.1%、+30.8%、+32.2% [2][8][9] - 收入预测：预计2025年至2027年主营收入分别为943亿元、884亿元、974亿元人民币，增速分别为0.9%、-6.3%、10.2% [2][9] - 市场预期：基于2026年全国二手房交易额同比-12%、新房交易额同比-6%的谨慎市场预期进行预测 [8] - 费用控制：预计2026年运营费用将降至145亿元人民币，同比下降19% [8] - 估值方法：采用广义现金+剔除利息利润*经调整市盈率方法给予估值 [8] - 估值结果：贝壳广义现金739亿元人民币，预计2026年剔除利息经调整净利润53亿元人民币，参考主流互联网平台给予20倍经调整市盈率，对应1795亿元人民币估值，港股、美股合理价值分别为58.46港元/股、22.41美元/股 [8] - 当前价格：报告发布时，贝壳-W当前价格为43.58港元，贝壳(BEKE.N)当前价格为16.45美元 [7] 分业务预测 - 总交易额(GTV)：预计2025年至2027年GTV分别为31,678亿元、28,757亿元、30,590亿元人民币，增速分别为-5%、-9%、6% [9] - 存量房业务：预计2025年至2027年收入分别为247亿元、214亿元、225亿元人民币 [9] - 新房业务：预计2025年至2027年收入分别为310亿元、291亿元、302亿元人民币 [9] - 家装家居业务：预计2025年至2027年收入分别为153亿元、162亿元、199亿元人民币 [9] - 房屋租赁服务：预计2025年至2027年收入分别为215亿元、197亿元、227亿元人民币 [9] 关键财务数据与比率 - 经调整归母净利润率(Non-GAAP)：预计2025年至2027年分别为5.3%、7.4%、8.9% [9][13] - 经调整净资产收益率(Non-GAAP ROE)：预计2025年至2027年分别为6.9%、8.7%、10.9% [2][13] - 经调整每股收益(Non-GAAP EPS)：预计2025年至2027年分别为1.44元、1.89元、2.50元/股 [2][13] - 经调整市盈率(Non-GAAP PE)：对应预测，2025年至2027年分别为26.6倍、20.3倍、15.4倍 [2][13] - 毛利率：预计2025年至2027年分别为21.2%、22.1%、23.2% [9][13] - 经营现金流：预计2025年至2027年经营活动现金流净额分别为44亿元、57亿元、106亿元人民币 [11][13]