投资评级与核心观点 - 报告对京东集团-SW（09618.HK）重申“增持”评级 [3][5] - 基于8倍2027年预期市盈率，给予美股（JD.O）目标价31美金，港股目标价121港币 [3] - 核心观点：关注外卖业务减亏与新一轮国家补贴（国补）进展，预计公司盈利能力将改善 [3] 2025年第四季度及全年财务表现 - 整体收入：2025年第四季度总收入为3523亿元，同比增长1.5% [1] - 分部收入：按集团构成，京东零售/京东物流/新业务收入分别为3019/635/141亿元，同比变化-1.7%/+21.9%/+200.9% [1] - 业务类型收入：商品收入/服务收入分别为2730/793亿元，同比变化-2.8%/+20.1% [1] - 盈利能力：第四季度合并经营损失总额58亿元，non-GAAP归母净利润11亿元，non-GAAP净利润率约0.3% [1] - 全年业绩：2025年全年营业收入为13090.85亿元，同比增长13.0%；non-GAAP归母净利润为270.32亿元，同比下降43.5% [4] 用户与核心业务运营亮点 - 用户增长：2025年年度活跃用户已超7亿，第四季度活跃用户数和用户购物频次同比增长均超30% [2] - 商品收入结构：第四季度，日百品类收入同比增长12.1%，已连续5个季度实现双位数增长，全年同比增长15.3%，占商品收入比例超四成 [2] - 品类表现：第四季度带电品类收入同比下降12.0% [2] - 服务收入：第四季度平台及广告收入同比增长15.0% [2] 外卖业务进展与展望 - 减亏进展：2025年第四季度外卖业务亏损环比收窄20% [2] - 协同效应：外卖与核心零售业务协同效应显现，用户交叉销售率和购物频率呈上升趋势，并为第四季度广告业务贡献了2-3%的增量收入 [2] - 未来目标：京东外卖将优先考虑订单量的健康增长，目标将其市场份额从2025年的15%提升至30% [2] - 盈利路径：公司计划通过收取佣金、优化补贴、提升配送效率来持续改善单位经济模型（UE），预计2026年外卖业务的投入将较2025年降低 [2] 新业务与技术创新 - 海外拓展：欧洲线上零售业务Joybuy已在英国、德国等六国启动试运营，预计2026年3月正式上线，支持最快当日和次日达 [3] - AI应用：京东大模型JoyAI已深度落地超过2000个业务场景，包括京东零售的AI购、京东健康的AI医生“大为”等 [3] 财务预测与估值 - 收入预测：预测公司2026-2028年收入分别为13854/14640/15187亿元，同比增长5.8%/5.7%/3.7% [3] - 利润预测：预测2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为319/390/411亿元，同比增长18.0%/22.2%/5.4% [3] - 分部收入预测（2026E）：预计京东零售/京东物流/新业务收入分别为11546/2520/588亿元 [12] - 利润率展望：预计non-GAAP归母净利率将从2025年的2.1%逐步提升至2028年的2.7% [4][12] - 估值指标：报告列出2026年预期市盈率（P/E）为8.9倍，市销率（P/S）为1.1倍 [4]