投资评级与目标价 - 报告对京东集团-SW重申“增持”评级 [3] - 基于8倍2027年预测市盈率，给予美股（JD.O）目标价31美元，港股（09618.HK）目标价121港元 [3] 核心观点总结 - 公司2025年第四季度收入实现稳健增长，但整体盈利能力承压，外卖业务亏损持续收窄，新业务与物流板块表现亮眼 [1][2] - 用户规模与活跃度显著提升，日百品类成为商品收入增长核心驱动力，在国补政策支持下，带电品类增长有望恢复 [2] - 外卖业务与核心零售协同效应显现，未来将聚焦订单健康增长与市场份额提升，并通过运营优化降低投入 [2] - 海外业务（Joybuy）与AI技术（JoyAI）取得积极进展，为公司长期发展提供新动能 [3] - 分析师预测公司2026-2028年收入及Non-GAAP净利润将保持增长态势 [3] 财务业绩与预测 - 2025Q4业绩：总收入3523亿元，同比增长1.5% [1]。京东零售/京东物流/新业务收入分别为3019/635/141亿元，同比变化-1.7%/+21.9%/+200.9% [1]。商品/服务收入分别为2730/793亿元，同比变化-2.8%/+20.1% [1]。合并经营亏损58亿元，Non-GAAP归母净利润11亿元，利润率约0.3% [1] - 用户与品类表现：2025年年度活跃用户超7亿，四季度活跃用户数和购物频次同比增长均超30% [2]。四季度日百品类收入同比增长12.1%，占商品收入比例超四成，其下的商超收入已连续8个季度保持双位数增长 [2]。四季度平台及广告收入同比增长15.0% [2] - 外卖业务：2025Q4外卖业务亏损环比收窄20%，与零售业务的交叉销售和购物频率呈上升趋势，并为Q4广告业务贡献2-3%的增量收入 [2]。目标是将市场份额从2025年的15%提升至30% [2] - 财务预测：预测2026-2028年收入分别为13854/14640/15187亿元，同比增长5.8%/5.7%/3.7% [3]。预测同期Non-GAAP归母净利润分别为319/390/411亿元，同比增长18.0%/22.2%/5.4% [3] - 历史与预测财务数据：2025年营业收入13090.85亿元（即1.31万亿元），同比增长13.0%；Non-GAAP归母净利润270.32亿元，同比下降43.5% [4]。预测毛利率将从2025年的16.0%逐步提升至2027-2028年的16.7% [12]。预测Non-GAAP归母净利率将从2025年的2.1%恢复至2027-2028年的2.7% [12] 业务分部表现与展望 - 京东零售：2025Q4收入3019亿元，同比下滑1.7%，经营利润率3.2% [1]。预测2026年收入11546亿元，同比增长2.5%（基于图表12分部收入计算）[12] - 京东物流：2025Q4收入635亿元，同比增长21.9%，经营利润率3.0% [1]。预测2026年收入2520亿元，同比增长16.1% [12] - 新业务：2025Q4收入141亿元，同比大幅增长200.9%，但经营利润率为-105.1% [1]。预测2026年收入588亿元 [12] - 海外与AI业务：欧洲线上零售业务Joybuy已在多国试运营，计划于2026年3月正式上线 [3]。自研大模型JoyAI已落地超过2000个业务场景 [3]