报告核心观点 - 报告认为，港股市场在经历年初的“一月效应”后，因全球流动性冲击和地缘事件等因素出现明显回落和板块剧烈分化，当前成长与价值板块的表现差异已接近历史极值[4] 市场整体估值已充分下探，流动性环境保持宽裕，基本面预期仍在改善通道中[4][27] 在中性情景下，恒生指数2026年内潜在收益率可达20.6%[4][5][103] - 投资主线聚焦于：1) 受益于全球供给约束的顺周期板块，需关注A/H比价选股；2) 与内需相关的服务消费和受“HALO”交易影响但被错杀的互联网等科技成长板块，认为其具有估值回归空间[4][5] 港股现状：板块强分化、估值已下探、定价较充分 - 市场两大特征：2026年开年以来港股呈现“估值回落明显”与“市场分化严重”两大特征[4][10] 恒生指数表面平稳，但科技成长板块（如恒生科技指数）明显跑输传统价值板块（如恒生高股息指数），两者滚动20日收益差已接近历史低位[4][10] - 估值拆解方法：鉴于单一估值指标难以概括市场变化，报告将市场拆分为传统经济（高股息）和新经济（科技成长）两部分观察[4][15] - 高股息板块估值：南下资金举牌潮已改变该板块的估值锚，从美债收益率转向中债收益率[4][18] 静态测算，当前高股息板块股息率与利率的利差均值对应股价仍有9.7%的上行潜力（假设股息不变）[18] - 科技成长板块估值：恒生科技指数估值逻辑复杂，受成分股利润不稳定和未来科技周期影响[4][21] 但无论从哪个考察时段（自指数推出以来或自2023年5月以来）和指标（PE或PS）看，当前估值均处于历史均值下方，存在均值回归潜力[20][21] 例如，若回归自2020年7月以来的PE均值，对应潜在涨幅为57.32%[20] - “HALO”交易影响：市场正在定价AI时代对产业组织的冲击，导致部分科技龙头估值中枢下行，但报告认为市场可能过度推演了AI终局冲击，忽略了现实阻碍，短期难免出现错杀[4][24] 同时，市场忽略了中美科技股的底层差异，中国互联网多为拥有线下交付能力的O2O模式，单纯的AI技术迭代难以轻易取代其核心壁垒[4][25] - 基本面支撑：港股整体盈利预期并未恶化，自去年下半年以来，盈利预期上修的公司比例持续上升，显示基本面改善具有普遍性[4][29] 分行业看，自去年10月调整以来，港股几乎不存在有明显泡沫的行业[4][38] 部分盈利预期上修的板块在同期股价仍下跌，显示市场已在一定程度上计入了中长期负面因素[38] 流动性：市场充分活跃、结构有所调整 - 全球资金流向：2026开年以来，新兴市场明显跑赢发达市场，MSCI新兴市场指数与MSCI全球指数的8周滚动收益差接近历史高位[42][44] 韩国和中国台湾市场是此轮新兴市场上涨的主要驱动力，内外资共同推高迹象明显[45][47] - 海外资金对中国资产态度：尽管流入幅度不及韩国等市场，但开年以来海外投资者对中国资产仍处于净流入态势，主动型基金改善明显[4][56] 在二月市场回调中，海外中国基金并未出现明显赎回潮，显示中国市场具有稳定性价值[58] - 南向资金承压：受A股港股比价效应影响，南下资金开年以来流入承压，港股通成交占港股总成交比例从2025年平均25%左右下滑至20%左右[4][61] 测算显示，近期港股通资金可能以个人投资者（通过ETF）为主，主动管理型公募等机构投资者或非主要买入者[5][64] - 做空与反弹潜力：当前市场做空比例触及高位，未来可能引发逼空反弹[5][65] - 融资与解禁压力评估：报告认为，去年以来的港股IPO潮并未抽干市场流动性，港股成交活跃度提升快于市场规模增长，整体流动性处于较好水平[5][72] 作为离岸市场，扩容（新资产上市）是吸引增量资金的必经之路[72] 历史上，港股股东回报（分红+回购）长期高于融资规模（IPO+再融资），资金供需结构健康[73] 2026年解禁规模虽接近1.8万亿港币，但压力高度集中于个别公司（如紫金黄金国际、MINIMAX等），对市场整体影响有限，主要聚焦个股[5][78] 投资主线：关注顺周期和内需企稳板块 - 顺周期板块（通胀交易）：全球战略资源管控常态化及地缘风险，使能源及新能源金属供给约束长期化，持续拉动相关板块通胀[5][84] 相关公司多为A+H架构，选股需关注：1) 自由流通股本量决定股价相对弹性；2) 行业全球竞争力决定投资者基础，具有低自由流通股本+强全球竞争力的港股公司是优选[5][84] - 内需消费板块：中国消费结构正从“实物主导”向“服务主导”转型，当前服务消费占比约45%-50%，较美国（65-70%）等发达国家仍有提升空间[85] 港股消费板块高度聚焦服务消费（餐饮、旅游等）和新消费，蕴含大量投资机会[5][85] - 互联网与科技板块： - 资本开支与AI驱动：互联网公司的资本开支是新时代的重资产基建，中国AI渗透率提升将驱动国内云市场持续增长[5][86] 中国发展AI具有电力成本低（较美国低40%）、数据中心建设成本低（低60%）及工程化人才红利等优势[90] - C端AI入口竞争：2026年竞争重点将是C端AI入口（如AI Agent），国内互联网公司在将Chatbot升级为应用入口并流量变现上能力更强、动力更足[5][96] “反内卷”等政策有利于相关公司基本面筑底[5][96] - 港股通纳入交易：新的高股息公司入通有望吸引险资等绝对收益型投资者[5] 同时，科技成长类公司因第二上市转换为双重主要上市带来的入通机会值得关注，网易因港股成交额占比超55%已被动触发转换，另有四家第二上市公司2026年内港股成交额占比已高于30%[100]