核心观点 报告的核心观点是，尽管资金面短期面临外生扰动上升的考验，但在央行维持流动性充裕的基调下，资金利率中枢大幅抬升的概率有限。报告重点分析了“同业活期自律趋严”对短端利率的影响，认为其驱动了近期利率下行，但未来利率中枢的进一步下行需观察非银机构实际融资成本的变化。同时，报告指出央行近期表态边际变化，释放政策进一步转松的信号减弱，但主动收紧流动性的可能性也较低。 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行公开市场操作净回笼，资金面维持宽松：本周央行公开市场操作（OMO）合计净回笼1011亿元，周二有1500亿元国库现金定存到期[2]。由于OMO到期规模大幅下降，叠加现金回流补充流动性及政府债大额净偿还，外生扰动减弱，资金面维持宽松，除周三外，存款类机构隔夜质押式回购利率（DR001）基本维持在1.32%附近[2][16] - 质押式回购成交规模略有回落：本周质押式回购日均成交额环比小幅下降0.07万亿元至8.57万亿元，整体规模先降后升，总体低于上周但仍维持在12万亿元上方[3]。银行整体净融出规模在周三后稳定在略高于5万亿元的水平[3] - 同业活期自律趋严驱动短端利率下行：关于“同业活期自律政策趋严”的信息（要求银行高于政策利率的同业活期存款占比不超过10%-20%）驱动短端利率显著走低，1年期同业存单利率突破1.55%创下新低[28]。但报告认为，节后部分银行已调整利率，且节前存单利率的下行可能已反映了部分非银机构的抢跑[28] - 短端利率下行空间受非银融资成本制约：报告测算，以自律后略高于1.4%的同业活期利率计算，非银实际融出资金下限或在1.45%，1年期政策性金融债利率理论下限也在1.45%附近，考虑质押差异，1年期存单利率下限可能在1.5%附近[4][31]。尽管节后非银融资成本有所下降，但尚未达到理论下限，因此后续存单利率中枢能否进一步回落，需观察非银实际融资成本能否进一步走低，这可通过跟踪非银机构的融出规模变化来判断[4][31] - 央行政策信号边际变化：近期央行表态未再提及“银行息差压力缓解为降息创造空间”，金融时报也不再提及“关注后续政府债供给集中发力阶段总量工具配合宽财政的可能性”[4][37]。周三在政府债大额净偿还背景下DR001反而走高，可能反映了央行在通胀路径不明、出口偏强的背景下，不愿释放政策进一步转松的信号[4][37] - 央行短期收紧流动性概率低：报告认为，央行短期主动收紧流动性的概率相对有限，3个月和6个月买断式回购的缩量可能主要由于现金回流与财政投放的影响，DR001大概率仍将维持在1.3%-1.35%的区间[4][38] 1.2 下周资金展望 - 政府债净缴款规模由负转正，外生扰动上升：本周政府债净缴款为-1321亿元[5]。下周预计国债发行约5850亿元，地方债发行3422亿元，考虑发行与缴款时滞，下周政府债净缴款规模将升至3063亿元，且集中在下半周[5][39][42]。此外，下周一（3月16日）为缴税截止日和中旬缴准日，北交所新股悦龙科技网上发行（募资约2.78亿元）也可能对交易所资金价格带来扰动[9][56] - 央行操作与流动性预判：下周有1765亿元7天逆回购到期，央行将开展5000亿元6个月买断式逆回购操作，较到期6000亿元缩量1000亿元[9]。整体上看，下周资金面临的外生扰动明显上升。报告预计央行维持流动性充裕的态度不变，DR001中枢明显抬升的概率有限，但需观察央行对资金波动的容忍度是否上升[9][56] 2 同业存单 - 利率下行，转为净偿还：本周1年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）下行0.88个基点至1.576%，1年期AAA级同业存单二级利率下行1.75个基点至1.5325%[10][57]。本周同业存单发行8463亿元，偿还9924亿元，转为净偿还1461亿元，较上周下降2794亿元[10][62]。分银行类型看，国有行、城商行、农商行净融资均为负，分别为-1439亿元、-166亿元、-124亿元，仅股份行净融资368亿元[10][62] - 发行成功率与利差：本周国有行、股份行、城商行存单发行成功率环比上升，农商行下降，各银行发行成功率均位于近年均值水平附近[10][63]。城商行与股份行1年期存单发行利差继续收窄至8.6个基点[10][63] - 供需指数震荡上行：本周存单供需相对强弱指数全周上行2.5个百分点至22.8%，符合季节性规律。货币基金和基金主要在二级市场增持，理财在一二级市场的增持意愿均有所提升[10][72] 3 票据市场 - 票据利率持续上升：截至3月13日，国股3个月、6个月期票据利率分别较3月6日上行10个基点和6个基点，至1.48%和1.23%[11][79]。报告指出，随着一级市场票源供给逐步提升，卖盘出票情绪积极，而买盘配置需求谨慎，供需博弈带动利率上行[79] 4 债券交易情绪跟踪 - 利率曲线趋陡，机构行为分化：本周利率曲线趋陡，信用利差略有提升[11][82]。大型银行对债券的减持意愿回落，对国债增持意愿回升（主要增持5-10年期），对同业存单增持意愿明显上升，但对1-3年期政策性金融债减持意愿上升[11][82]。交易型机构（如证券公司、基金公司）对债券整体倾向于减持[11][82]。配置型机构（如中小型银行、保险公司、理财产品）对债券整体增持意愿上升[11][82]