行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并予以“维持” [3] 报告核心观点 - 报告认为，2026年3月发布的《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》（“38号文”）标志着土地供应政策进入“增量转存量”的清晰导向，将从供给端对土地市场、房地产行业及企业盈利模式产生深远的结构性影响 [1][2] - 政策核心在于“严控增量、盘活存量”，通过新增建设用地与存量盘活挂钩机制，原则上禁止新增指标用于经营性房地产开发，引导土地资源优先保障国家重大项目及民生工程，并支持存量土地再利用和城市更新 [1][2] - 该政策将加剧城市分化，引导土地供给结构向高能级城市及核心区域优化，对房价起到托底核心资产、出清低效库存的作用，并驱动房地产企业盈利模式从增量开发向存量运营转型，加速行业分化 [3][4][5] 政策内容与导向 - 事件与核心要求：2026年3月，自然资源部与国家林业和草原局联合发布“38号文”，明确提出建立健全新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩机制，要求各省年度新增城乡建设用地规模原则上不得超过同期盘活存量土地的面积 [1] - 用地优先序：新增建设用地将优先保障国家重大项目、民生工程（如交通、能源、水利、保障性住房等），“原则上不用于经营性房地产开发” [1] - 存量支持措施：政策全面鼓励盘活闲置、低效和批而未供土地；简化城市更新、城中村改造流程；允许城中村改造项目中不超过总面积10%的零星边角地用于办理新增用地手续，建设保障房等配套 [1] - 政策定位与演进：该政策是对2025年中央城市工作会议的具体落实，也是2024年“918号文”的延续与拓展，但管控范围从商品住宅用地扩大至全部城乡建设用地，管理逻辑从“去化周期”转向“新增指标与盘活存量挂钩” [2] 对土地市场的影响 - 加剧城市分化：政策影响在不同能级城市间差异显著 [3] - 高能级城市：对一线及核心二线城市边际影响有限，核心区域优质土地供应将保持稳定 [3] - 扩张型二线城市：对前期依赖“摊大饼”式扩张的二线城市约束效应最明显，新增用地指标受限将抑制其外延供地能力，迫使发展重心回归主城更新与存量提质 [3] - 三四线城市：政策作用主要是巩固自2024年以来的供地约束趋势，加速其进入存量市场博弈阶段 [3] - 长期趋势：全国土地供应总量收缩是长期趋势，但结构上将向高能级城市、城市内部核心区域以及存量更新项目倾斜 [3] 对房价的影响 - 低线城市及非核心区域：由于库存去化周期长、需求基本面偏弱，单纯限制供给难以迅速扭转供需格局，房价止跌回稳仍需依赖人口与产业的基本面改善，过程或将较为漫长 [4] - 核心城市核心区域：政策有助于推动长期存量结构优化，改善市场预期，增强核心资产的长期韧性 [4] 对房企盈利模式的影响 - 驱动模式转型：政策明确了“新行业游戏规则”，房企未来拿地逻辑从争夺增量指标转向竞争存量运营能力，驱动开发商群体加速分化 [5] - 优势企业：已战略性聚焦于一线、新一线及重点二线城市的头部房企，受政策冲击较小。这些企业已从“开发端向产业端延伸”，在物业服务、商业运营、产业园区等持有型业务上构建了稳定生态收入，能更好地参与城市更新与存量盘活项目，实现向“城市综合运营服务商”转型，从而获得估值重估机会 [5] - 面临挑战的企业：对于严重依赖三四线新增土地开发、业务模式单一的中小型开发商，虽然竞争压力因供给减少而有所缓解，但生存空间会被压缩 [5] 投资建议 - 聚焦双主线：在行业长周期转型背景下，报告重点看好“核心区域+综合运营”双主线 [6] - 看好企业类型： 1. 在核心城市群拥有深厚布局、产品力突出的精品开发商 [6] 2. “地产+商业”双轮驱动、存量运营能力强大的综合型房企，其丰富的持有物业组合能提供稳定现金流，是参与城市更新的核心能力 [6] 3. 在特定区域具备成长弹性和国资背景优势的企业 [6] 4. 增量转存量趋势下，成长前景广阔的中介公司 [6] - 建议关注标的：滨江集团、建发股份（关注建发国际）、华润置地、越秀地产、贝壳等 [6]