投资评级与目标 - 报告对京东物流给予“推荐”评级，并予以维持 [1] - 设定目标价为19.6港元，基于2026年经调整净利润12倍市盈率估值，对应目标市值约1308亿港元 [4][7] - 以2026年3月13日收盘价13.64港元计算，预期上涨空间为44% [4][7] 核心财务表现与预测 - 2025年业绩回顾：全年营业总收入为2171.47亿元，同比增长18.8% [3][7]。归母净利润为66.47亿元，同比增长7.2% [3][7]。经调整Non-GAAP净利润为77.1亿元，同比下降2.6% [1][3][7] - 第四季度表现：Q4收入为635.31亿元，同比增长21.9%；归母净利润为20.37亿元，同比增长17.8%；经调整净利润为23.5亿元，同比增长5.7% [7] - 未来三年盈利预测：预测2026-2028年归母净利润分别为84.77亿元、98.71亿元、105.49亿元，同比增速分别为27.5%、16.4%、6.9% [3][7]。预测同期经调整净利润分别为96.12亿元、110.55亿元、117.59亿元 [3][7] - 收入与利润预测：预测2026-2028年营业总收入分别为2628.04亿元、2863.00亿元、3076.09亿元，同比增速分别为21.0%、8.9%、7.4% [3] - 估值水平：基于2026年3月13日股价，对应2025年市盈率为12倍（Non-GAAP为10倍），预测2026-2028年市盈率分别为9、8、8倍（Non-GAAP分别为8、7、7倍） [3] 业务分析：收入结构与增长动力 - 收入来源：2025年，来自外部客户的收入为1368亿元，同比增长7.1%，占总收入63%；来自京东集团的收入为803亿元，同比增长46%，占比37% [7] - 业务板块收入：来自一体化供应链客户的收入为1162亿元，同比增长33%；来自其他客户的收入为1009亿元，同比增长5.7% [7] - 一体化供应链客户：2025年外部一体化供应链客户数量达到91,161名，同比增长13%；单客户平均收入为39.4万元，同比下降1.6% [7] - 成本结构：2025年营业成本为1974亿元，同比增长20.3%。其中，员工薪酬福利同比增长29.8%至799亿元；外包成本同比增长16.4%至737亿元；租金成本保持稳定，为128亿元 [7] - 盈利能力指标：2025年毛利为198亿元，同比增长5.7%；毛利率为9.1%，同比下降1.1个百分点。经调整净利率为3.55%，同比下降0.8个百分点 [7] 核心战略与运营进展 - 深耕一体化供应链：公司持续深耕一体化供应链核心赛道，截至2025年底，运营超过1600个仓库，仓储网络总管理面积超过3400万平方米 [7] - 完善服务能力：2025年通过即时配送业务的并入，补齐了“最后一公里”的极致时效拼图，进一步完善了全链路服务能力 [7] - 国际化战略：坚定推进全球化，2025年成功实现自营海外仓面积翻番的战略目标，在美国、英国、法国、波兰、韩国、越南、沙特阿拉伯等国家新开多个海外仓 [7] - 海外网络与品牌建设：截至2025年末，业务已覆盖全球25个国家和地区。在中东的沙特以及欧洲的英国、法国、德国和荷兰等核心区域推出了自营快递品牌JoyExpress，标志着海外业务本地化运营能力升级 [7] - 海外网络效应：依托海外仓服务基础，已在多个地区形成从仓储、分拣、运输到最后一公里配送的完整物流网络，提升了履约时效与服务确定性 [7] 财务健康状况与预测 - 资产负债与现金流：2025年末资产负债率为52.02% [4]。2025年经营活动现金流为187.65亿元 [8] - 未来财务比率预测：预测2026-2028年毛利率分别为9.2%、9.2%、9.4%；净利率分别为3.2%、3.4%、3.4%；净资产收益率（ROE）分别为14.4%、14.5%、13.5% [8] - 资产负债率趋势：预测资产负债率将从2025年的52.0%逐步下降至2028年的47.3% [8] - 每股指标：2025年每股收益为1.00元，每股净资产为8.21元 [3][4]。预测2026-2028年每股收益分别为1.27元、1.48元、1.58元 [3]