投资评级 - 维持“推荐”评级 [7][11] 核心观点 - 报告看好理想汽车凭借敏锐的用户洞察力和高效组织架构所带来的产品定义能力，有望将增程式的成功复现在纯电产品中 [11] - 公司2025年业绩短期承压，但2025Q4营收及交付量已呈现环比改善，i8及i6起量明显 [3][4] - 2026年公司新品节奏确定，智驾及具身智能加速推进，发展势头依旧 [10] - 渠道端优化初见成效，推行“门店合伙人计划”有望提升销售渠道利用效率 [6] - 根据调整后的盈利预测，预计公司2026-2028年收入及利润将实现显著增长 [11][12] 2025年及第四季度财务表现 - 整体业绩：2025年全年收入为1,123.1亿元，同比下滑22.3%；归母净利润为11.4亿元，同比下滑85.8% [3] - 第四季度业绩：2025Q4收入287.8亿元，同比下滑35.0%，环比增长5.2%；归母净利润为0.2亿元，同比下滑99.4%，但环比转正 [3] - Non-GAAP利润：2025Q4 non-GAAP归母净利润为2.7亿元，同比下滑93.2%，环比转正；non-GAAP净利润率为1.0% [3][5] 业务运营分析 - 汽车交付与收入：2025Q4汽车交付量为10.9万辆，同比下滑31.3%，环比增长17.4%；汽车业务收入约为272.5亿元，同比下滑36.1%，环比增长5.4% [4] - 产品结构：2025Q4销量主要由L6（占29.1%）、i6（占26.2%）、L7（占14.4%）和i8（占13.9%）贡献 [4] - 平均售价：整体平均售价由2025Q3的27.8万元下降至2025Q4的25.0万元，主要受产品组合变化影响 [4] - 毛利率：2025Q4汽车业务毛利率为16.8%，同比下滑2.9个百分点，环比提升1.3个百分点 [5] - 其他业务：2025Q4其他业务营收为15.2亿元，相对稳定 [4] 费用与现金流 - 研发费用：2025Q4研发费用为30.2亿元，同比增长25.3%，研发费用率为10.5%；费用主要用于支持拓展产品组合及AI技术研发 [6] - 销售管理费用：2025Q4销售管理费用为26亿元，同比减少14.0%，销售管理费用率为9.2% [6] - 经营性利润：2025Q4单季经营性利润为-4.4亿元，利润率为-1.5% [5] - 现金流：2025Q4经营活动所得现金净额为35亿元，自由现金流为25亿元 [9] 渠道与基础设施 - 零售网络：截至2026年2月28日，公司在160个城市拥有539家零售中心，在223个城市运营548家售后维修中心 [6] - 渠道改革：2026年正式推行“门店合伙人计划”，考核体系转向“销量+利润+用户满意度”的综合维度 [6] - 充电网络：截至2026年2月28日，全国已有4,054座理想超充站，22,447根理想充电桩 [9] 未来展望与新品规划 - 短期指引：公司预计2026Q1汽车交付量在8.5万至9.0万辆之间，同比区间为-8.5%至-3.1%；对应收入约为204亿至216亿元，同比区间为-21.3%至-16.7% [9] - 新车上市：纯电车型i6与i8在2025Q4快速爬坡；预计2026Q2全新一代理想L9和L9 Livis将上市；2026H2将推出全新纯电旗舰SUV理想i9 [10] - 技术研发：智驾方面，公司发布端侧大模型“软硬协同设计定律”，并推进下一代自研智能驾驶芯片 [10] - 具身智能：公司将围绕具身智能展开系统性投入和研发，可能包含AI眼镜和机器人 [10] 盈利预测 - 收入预测：预计公司2026-2028年收入分别为1,359.3亿元、1,874.9亿元、2,425.2亿元，同比增长21.0%、37.9%、29.4% [11][12] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为50.3亿元、75.7亿元、109.0亿元，同比增长347.2%、50.5%、44.0% [11][12] - 每股收益：预计2026-2028年EPS分别为2.32元、3.50元、5.04元 [12] - 估值：基于2026年3月13日收盘价67.9港元/股，对应2026-2028年PE分别为26倍、17倍、12倍 [11][12]