投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司是全球运动鞋制造龙头和中国第二大运动品牌零售商，制造业务深度绑定Nike、Adidas、Asics等运动品牌客户 [5] - 制造业务在出货量略降的情况下，通过优化产品组合推动平均售价逆势提升，彰显了定价能力和产品结构优势 [2] - 零售业务在2025年因线下客流疲软和关店而承压，但线上渠道表现稳健，且2026年初已显现触底向上迹象 [4] - 公司产能利用率维持高位，新产能拓展有序进行，为中长期稳健成长奠定基础 [3][5] - 公司2025年分红率达70%，对应2026年股息率为8%，被视为高股息优质标的 [5] 2025年财务业绩总结 - 整体业绩：2025年实现收入80.3亿美元，同比-1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比-2.9% [1] - 制造业务：收入56.5亿美元，同比+0.5%；归母净利润3.6亿美元，同比+3.7% [1] - 零售业务：收入23.8亿美元，同比-7.0%；归母净利润0.3亿美元，同比-57.0% [1] 制造业务分析 - 量价表现：2025年出货量同比-1.2%至2.5亿双，但平均售价同比+3.7%至21.0美元，实现收入微增 [2] - 客户结构：前两大客户表现分化，第一大客户收入同比-6.5%至19.2亿美元，第二大客户收入同比+0.2%至13.9亿美元，其他客户表现更优 [2] - 盈利能力：毛利率同比-1.7个百分点至18.2%，主要受产能负载不均、人工成本上涨及新产能爬坡影响；净利率同比+0.1个百分点至6.4%，部分得益于税务争议相关款项冲回2930万美元 [3] - 运营效率：SAP ERP系统及OCP全面上线，SG&A费用率同比-0.2个百分点至10.2% [3] - 产能布局：产能利用率维持在93%，印尼、越南、中国出货量占比分别为54%、32%、9%；印尼中爪哇新厂已于2025年第三季度投产，印度新工厂建设稳步推进 [3] 零售业务分析 - 渠道表现：2025年线下直营门店数量3310家，同比-4.0%，同店销售出现中双位数下滑；线上零售收入占比超30%，其中抖音渠道增长超70% [4] - 盈利能力：毛利率同比-0.7个百分点至33.5%，主要因折扣加深；SG&A费用率同比+0.7个百分点至32.6%，归母净利润大幅下滑 [4] - 近期趋势：2026年1-2月零售收入同比+0.9%，显示业务触底向上 [4][5] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年收入分别为81亿美元、86亿美元、90亿美元，同比增速分别为+1.4%、+5.1%、+5.3% [5] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为3.8亿美元、4.2亿美元、4.5亿美元，同比增速分别为+0.7%、+8.3%、+8.4% [5] - 估值水平：对应2026-2028年市盈率分别为8.8倍、8.1倍、7.5倍 [5]