报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 核心矛盾切换与资产配置平衡延续，债券进入“每涨卖机”窗口，利率曲线陡峭化 [39][43] - 关注供需格局变化对信用债行情的潜在影响，二季度关注信用债需求的潜在增量 [3][45] - 估值比价下当前信用债性价比可能不高，但潜在调整压力相对可控，信用跟调而非超调 [4][162] - 信用策略上，从降久期到控久期，从守势到出击，把握4 - 5月潜在信用行情机会，对久期保持克制 [4][193] 各部分总结 2026年以来市场回顾 一级市场 - 2026Q1传统信用债发行、净供给环比均下降，产业债、城投债发行均环比下降，产业债净融资环比下降、城投债净融资环比提升 [8] - 2026Q1银行二永债无新增发行，到期476亿元，净融资转负，二级资本债和永续债均无新增发行 [15] 二级市场 - 26年1月信用债全面走强，2月市场整体震荡，3月至今债市整体走弱但信用债表现仍具韧性 [18][19][25] - 各期限品种收益率全面下行，二永债、弱资质城投债、部分3 - 5Y中票下行幅度更大 [19] - 各期限品种信用利差大多收窄，短端二永债收窄幅度最大 [19] - 除城投债1Y AA + 减AAA外、普信债等级利差均收窄，二永5Y等级利差全部收窄，短端走势分化 [25] - 普信债高等级品种期限利差大多收窄、弱资质则表现分化；二永债期限利差表现分化 [25] - 债市Q1表现先强后弱，中长端资本利得收入较为可观，二永表现优于普信、长端表现优于中短端 [30] 2026年3 - 5月市场展望 债券过渡到“每涨卖机”的时间窗口，利率曲线陡峭化 - 债市核心矛盾切换，从年初配置行情到关注物价、名义增长修复、资产配置再平衡延续 [39] - 3 - 5月驱动资产配置再平衡的逻辑包括物价回升、名义增长修复，降准降息难以驱动债券利率单边下行 [43] - 曲线继续陡峭化修正，10年国债收益率运行区间或在1.77% - 1.95%，存在向上突破1.9%的可能性 [43] - 建议谨慎对待长久期资产、超长久期资产，以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向 [43] 关注供需格局变化对信用债行情的潜在影响 - 年初以来信用债供给偏弱、需求走强，驱动信用债行情表现亮眼 [48] - 从季节性规律看，3月供给不弱但需求减弱，4月供给放量且需求走强，5月供给减弱且需求仍强 [59] - 今年3 - 5月信用债供需总体特征可能延续历史，但结构变化更明显 - 供给端（普信债）：城投净融入，产业供给仍强，整体符合季节性规律 [67][72] - 供给端（金融债）：二永无新发、券商普通债放量，极端结构特征后续难以持续 [76][79] - 需求端（理财）：一季度规模走势平稳，3月有季节性回表压力，二季度季节性增长明显，需求主要在中短端 [82] - 需求端（基金）：摊余债基规模换挡结构切换，关注固收 + 基金的潜在增量，信用债ETF季末或仍有冲量诉求 [86][101][129] - 需求端（保险）：保险负债端分红险占比提升、传统险下降，对长债配置需求减弱，对弹性收益需求加强，直投买盘力量边际减弱 [138][141] - 需求端的其他潜在变化①：年初以来5年以上超长信用债信用利差下行，但交易盘对超长信用债态度仍偏谨慎 [144] - 需求端的其他潜在变化②：银行间规则优化，推动科创债指数及指数化产品落地，关注银行间科创债品种的潜在机会 [148][149][159] 估值比价下当前信用债性价比可能仍不高，但潜在调整压力亦相对可控 - 年初以来信用债收益率和信用利差整体下行，当前仍处于历史相对低位，信用债整体估值性价比可能不高 [162] - 从季节性规律看，3月信用利差多反弹，3月底和4月初触顶回落，4 - 5月震荡下行 [172][177] - 长端利率震荡偏弱但资金面平稳，曲线陡峭化修正，信用债作为票息资产有优势，二季度配置力量季节性走强，信用利差大幅走阔风险相对可控 [178][181] - 3月利差可能震荡偏弱，4 - 5月或有行情机会 [185] 信用策略 - 在利率曲线陡峭化背景下，3月逐渐从中等久期切换至中短久期，从高弹性、低安全垫品种切换至低弹性、有一定安全垫的品种，关注估值修复和跨季前后配置力量走强的潜在增配机会 [193] - 城投债：3年以内下沉增厚收益，3年以上逢跌增配 [197][201][203] - 产业债：控制久期，套息为主，关注3年左右中高等级普信债套息价值、中短端偏高等级品种下沉、成份券策略 [207][212][216] - 银行二永债：整体多看少动，关注中短端中小银行二永债的参与机会 [220][223]