报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给端通胀压力中期不会改变债券市场整体运行趋势，但通胀读数或快速上升，长端利率重回下行需市场对其不影响货币政策取向形成共识，现阶段债市维持震荡格局，建议维持中性久期观察，中短端与信用债风险相对有限 [9][77] 各部分总结 PPI最早在3月即会转正，基准假设下CPI高点或在5月 - 本周债券市场调整，收益率曲线陡峭化，2月CPI与PPI数据超预期，长端利率大幅调整，短端在资金宽松和同业活期自律传闻下表现强势 [2][13] - 2月通胀超预期受春节错位因素影响，CPI环比升幅与历史同期大致匹配，同比上行几乎全由食品、交通通信、教育文化娱乐分项贡献，其他分项无额外贡献，内生通胀压力未显著改善，若不考虑油价，2月CPI回升不具持续性 [14] - 2月PPI环比0.4%，同比升至 - 0.9%，主要受有色和石油化工行业影响，生活资料PPI环比为0，大宗商品价格上涨向下游传导不畅 [20] - 给出两种油价情景，情景1战事1个月内结束，油价未来1个月维持100美元/桶左右后回落，年末回到70美元/桶；情景2战事拖延超3个月，油价6月均值升至125美元/桶，年末降至100美元/桶 [25] - 两种情景下PPI 3月有望回到0附近，高点在6月左右，情景1中6月PPI高于1.5%，下半年向0回归，情景2中6月PPI超3%，年末降至1.7%；CPI方面，情景1高点或在5月，同比略高于1.5%，此后回落，年末降至1%附近，情景2高点接近2.5%，5 - 10月维持在2%以上，年末降至1.7%附近 [27] 通胀对债市的影响需要通过货币政策传导，现阶段长端重回下行趋势需要货币政策进一步明确 - 通胀对债市的影响需通过货币政策传导，与海外不同，国内货币政策受低通胀困扰，油价上行短期不构成货币宽松约束，历史上结构性通胀走高未阻碍货币政策宽松 [30] - 当前基本面与2019年和2021年有相似性，央行在稳增长与防风险中向稳增长倾斜，1月结构性降息，维持流动性宽松，但近期央行态度有边际变化，不再提银行息差压力为降息创造空间，未提总量工具配合宽财政，DR001未降至1.3%以下 [32][36] - 央行短期收紧流动性概率有限，3月3M和6M买断式回购缩量续作不代表货币政策转向，DR001维持在1.3% - 1.35%区间，长端利率下行需货币政策更明确信号 [37] 等待市场交易重点从涨到滞 - 本周市场调整与1 - 2月出口数据超预期有关，1 - 2月出口同比增长21.8%，受春节错位因素影响，剔除后增速达13%，出口偏强与部分行业出口抬升和半导体产品涨价有关，3月出口或降至0附近，但短期出口偏强仍是经济支撑 [38][44] - 国内需求相对黯淡，固定资产投资增速偏缓，乘用车零售同比下降，二手房销售低于去年同期，大宗商品价格变化温和 [46] - 2月新增社融2.38万亿高于去年同期，新增人民币信贷9000亿同比下降，企业中长贷多增但受春节错位影响，1 - 2月合并看与去年同期大致相当，无法得出内需明显恢复信号，本月非银贷款与票据融资下降，反映监管对冲信贷诉求下降 [49][54] - 2月存款端新增居民存款同比上升，企业存款下降，非银存款环比上升但同比低于去年，政府存款下降，M2增速维持在9%低于预期，M1增速升至5.9%受春节因素扰动，后续动力待观察 [56] - 若油价持续高位，下游需求弱会抑制上游价格传导和挤压下游企业利润，部分海外经济体受供给冲击影响大，海外需求对国内经济支撑或下降，本轮供给冲击影响可能高于2022年，后续油价上行对基本面影响将显现，可等待交易从涨转向滞 [61][62] 抢跑之后，存单利率需要非银融资成本下降配合 - 本周同业活期自律政策趋严落地，1年期存单利率创新低，但前一周存单利率下行可能已反映部分非银机构抢跑 [66] - 春节前银行负债受季节性冲击，提高同业存款利率使资金分层加剧，限制短端利率下行，节后银行负债压力缓解，同业自律趋严使同业活期存款利率回落，非银机构现金类资产再配置驱动短端利率回落，短端利率中枢需与非银实际融资成本比价 [67] - 自律趋严后非银同业活期存款平均利率略高于1.4%，非银实际融出资金价格下限或在1.45%，推算1Y政金债利率下限在1.45%附近，1Y存单利率下限在1.5%附近，目前非银实际融资成本未达理论下限，其能否进一步下降要看非银机构融出量变化 [68] - 2024年自律趋严后非银机构在资金利率下行时增加融出规模使资金分层收敛，今年3月上旬非银机构融出规模创2024年8月以来新低，本周下半周回升，后续可继续跟踪 [73] 债市如何应对提前到来的通胀冲击 - 供给端通胀压力中期不改变债券市场整体运行趋势，但长端利率重回下行需市场对通胀不影响货币政策取向形成共识，标志是降准降息落地，或DR001中枢未变且时而降至1.3%以下，非银融资成本回落，大行购债推动10年国债回到1.8%以下 [77] - 目前央行流动性紧缩动力不强，但未释放进一步宽松信号，本周大行购买7 - 10年国债规模回升但未推动10年利率回落，现阶段债市维持震荡格局，建议维持中性久期观察，长端可能有交易机会但需快进快出适时止盈，中短端与信用债风险相对有限 [77]