报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 商业化管线销售拐点有望确认，在研管线国际化再度加码 [1] - 和黄医药的呋喹替尼国内市场销售扰动已基本出清，叠加新增适应症，有望确认销售拐点；海外市场在新增上市国家驱动下有望延续中高速增长 [3] - 在研管线国际化持续推进，从小分子药物拓展至ADC领域，赛沃替尼关键临床数据公布在即，ATTC项目已引起多家跨国药企关注 [3] 财务与业绩分析 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为46.89亿元、50.40亿元、55.07亿元，同比增长率分别为21.6%、7.5%、9.3% [1][5] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为4.59亿元、7.65亿元、10.33亿元，2026年因基数效应同比大幅下滑85.7%，随后两年预计增长66.6%和35.1% [1][5] - 盈利能力指标：预计毛利率将从2025年的38.7%提升至2028年的55.0%；净利率预计从2025年的83.3%（含非经常性收益）调整至2026-2028年的9.8%、15.2%、18.8% [5] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.53元、0.88元、1.18元 [1][5] - 现金流量：预计2026年经营活动现金流将转正至7.29亿元，2025年为-4.54亿元 [5] 商业化管线进展 - 呋喹替尼（爱优特/FRUZAQLA）国内市场： - 2025年销售额为1.0亿美元（以固定汇率计同比-13%），下半年销售额为0.6亿美元，同比略有增长，显示销售边际改善 [3] - 销售承压主要因销售团队结构优化，该扰动已基本出清 [3] - 子宫内膜癌适应症以原价纳入2026年医保，肾细胞癌适应症有望在2026年获批，有望确认销售拐点 [3] - 呋喹替尼（FRUZAQLA）海外市场： - 2025年海外销售额为3.7亿美元（以固定汇率计同比+26%），下半年为2.0亿美元（同比+27%）[3] - 美国市场受联邦医疗保险D部分改革的影响在2025年已充分反映，该压制因素在2026年基本出清 [3] - 在三线及以上结直肠癌市场地位稳固，有望在新增上市国家销售放量驱动下延续中高速增长 [3] - 赛沃替尼（沃瑞沙）国内市场：2025年综合收入为0.2亿美元（以固定汇率计同比-24%），下半年同比降幅收窄至-16% [3] - 索凡替尼（苏泰达）国内市场：2025年综合收入为0.3亿美元（以固定汇率计同比-45%），下半年同比降幅收窄至-39% [3] 在研管线与国际化 - 赛沃替尼（Savolitinib）：治疗MET扩增的非小细胞肺癌的III期临床SAFFRON研究的顶线结果预计于2026年年中公布，适应症人群显著扩大有望促进合作伙伴阿斯利康递交美国新药上市申请 [3] - ATTC项目（抗体靶向转录调控复合物）： - 全球首创的PI3Kδ/PIKK-HER2 ATTC候选药物HMPL-A251的临床前数据已于2025年10月公布 [3] - 第二款候选药物PI3Kδ/PIKK-EGFR ATTC HMPL-A580已于2026年3月启动首个临床试验 [3] - 计划在2026年年底前推动另一款ATTC候选药物HMPL-A830进入全球I期临床试验 [3] - 该平台已引起多家跨国制药公司的关注，管线国际化从小分子拓展至ADC领域值得期待 [3] 公司指引与估值 - 公司收入指引：和黄医药提供2026年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3~4.5亿美元 [3] - 估值指标（基于2026年3月14日收盘价22.08港元）： - 预计2026-2028年市盈率分别为39.1倍、23.5倍、17.4倍 [1][5] - 预计2026-2028年市净率分别为2.0倍、1.8倍、1.6倍 [1][5] - 总市值为193亿港元 [1]