报告公司投资评级 - 投资评级：维持“买入” [2] - 目标价：56.50港元 [2] 报告核心观点 - 公司2025年初步财务表现符合预期，2026年开年同店增长强劲，精细化运营及店型升级成效显著，当前估值具备较强吸引力 [7][9][10] 2025年业绩表现总结 - 收入表现：预计2025年全年收入为214.40-214.45亿元人民币，同比增长约26%，达到公司指引（25%）上限；其中第四季度收入同比增长32.6-32.7%，超出25-30%的指引上限 [7] - 利润表现：预计2025年经调整经营利润为36.65-36.75亿元人民币；经调整净利润为28.9-29.0亿元人民币，符合预期；归母净利润为13亿元人民币，同比下降约50%，主要受一次性项目影响 [7][8] - 一次性调整项影响：2025年归母净利润受到多项一次性项目影响，包括TOP TOY优先股赎回负债账面变动亏损1.5-1.6亿元、TOP TOY股权激励费用2.3-2.4亿元、永辉投资亏损7.4亿元、及股票挂钩债券利息开支1.9亿元 [8] 业绩驱动因素分析 - 同店销售优化：公司提升同店增长在门店考核中的权重，并通过精细化主题营销、存量小型门店迁址扩容、以及美国产品本土化设计等措施，预计第四季度国内和北美市场实现高单位数至低双位数同店增长 [7] - 店型结构升级：国内Land型门店及旗舰店等多元店态单店效益高于传统门店；美国Plaza店型模式跑通，通过集群式开店提升客群号召力 [7] - 热门IP驱动：第四季度借助《疯狂动物城》、《星球大战》等热门IP上新，契合海外销售旺季 [7] 2026年开局表现与展望 - 2026年1-2月强劲开局：内地市场GMV同比增长25%以上，同店增长达高单位数以上；北美市场GMV同比增长50%以上，同店增长超过20% [9] - 大店策略与IP活动：2026年初已有海南三亚CDF Miniso Space等多家旗舰大店开业，并成功举办多个爆款IP联名发售和快闪活动 [9] - 盈利能力展望：伴随美国关税影响边际缓解、同店提升趋势延续以及经营杠杆优化，预计2026年盈利能力有望企稳向好 [7][9] 财务预测与估值 - 盈利预测：维持2025-2027年经调整净利润预测基本不变，分别为29.0、36.3、44.4亿元人民币 [10] - 估值方法：参考可比公司2026年一致预期PE均值20倍，考虑到国际冲突对海外业务利润率的潜在扰动，给予公司2026年17倍PE估值，据此维持目标价56.5港元 [10] - 关键预测数据： - 营业收入：预计2025E/2026E/2027E分别为214.43亿、257.63亿、305.19亿元人民币，同比增长26.18%、20.15%、18.46% [5] - 经调整归母净利润：预计2025E/2026E/2027E分别为28.95亿、36.26亿、44.40亿元人民币，同比增长6.41%、25.26%、22.43% [5] - 调整后每股收益(EPS)：预计2025E/2026E/2027E分别为2.30、2.88、3.53元人民币 [5] - 估值倍数：基于调整后EPS，对应2025E/2026E/2027E的PE分别为12.38倍、9.88倍、8.07倍 [5] 可比公司与财务指标 - 可比公司估值：选取的可比公司（泡泡玛特、达乐、美元树、Dollarama）2026年一致预期PE均值为20.4倍 [14] - 关键财务比率预测： - 利润率：预计调整后净利润率从2025E的13.50%提升至2027E的14.55% [21] - 回报率：预计调整后ROE从2025E的27.97%提升至2027E的34.92% [5][21] - 股息率：预计股息率从2025E的5.22%上升至2027E的8.15% [5] - 营运效率：预计存货周转天数从2025E的87天改善至2027E的72天 [13][21]