核心观点 - 报告核心观点认为，在宏观通胀担忧升温、基本面数据超预期以及微观交易结构转弱的共同作用下，10年期国债利率已重回1.8%上方，市场反弹窗口大概率结束，利率或重回上行趋势[2][7][27] - 报告指出，当前利率市场主要在对“供给冲击”场景进行定价，即认为本轮由油价驱动的PPI回升是阶段性、非持续性的，但这一假设存在风险，若通胀压力向下游产业链持续传导，则利率面临的上行压力可能延长[3][4][16][19] 宏观环境与市场表现 - 宏观方面，国际油价剧烈波动，一度冲击120美元/桶，加剧了市场对输入型通胀及PPI回升节奏的担忧[2][7] - 同时，出口数据超预期，企业中长贷出现筑底迹象，基本面高频数据延续回暖，债市面临的基本面压力浮现[2][7] - 市场表现上，本周债市出现陡峭化调整，10年期国债收益率上行3bp至1.81%，30年期国债收益率大幅上行9bp至2.37%[28][29][38] - 曲线呈现“熊陡”形态，除1年期国债收益率下行1bp外，其余期限均上行，超长端调整尤为显著[28][29] 通胀场景分析与定价 - 基于油价中枢维持在90美元/桶附近的假设，报告推演PPI同比有望在3月转正，全年呈现“上半年冲高、三季度高位震荡、四季度回落”的特征，上半年高点或达2.7%左右[3][15] - 但存在不确定性，若油价上涨对中下游循环传导强于预期，通胀韧性将更强，PPI高位运行时间可能延长，四季度回落或推迟[3][15] - 以2016-2017年、2020-2021年为参照，本轮利率对PPI回升的定价强度（响应系数0.037）明显弱于前两轮（分别为0.088和0.041），表明市场当前更倾向于按阶段性供给冲击来定价[16][19] - 油价对PPI的传导弹性系数，基于投入产出表测算约为0.3，基于历史回归测算约为0.7–0.9，报告采用0.6作为中性假设进行推演[10][11] 通胀传导的微观证据与风险 - 当前价格回升主要集中在上游，已向中游出现一定传导，但对下游的传导尚处早期且持续性待观察[4][26] - 具体迹象包括：耐用消费品价格连续两个月环比正增，且强度强于过去三年季节性；PMI出厂价格指数运行在扩张区间，但其6个月移动均值已升至2022年3月以来偏高水平[19][21][22] - 库存周期显示，上游已连续两个月处于主动补库，中游更多处于被动补库，下游仍在主动去库，表明涨价对产业链的正面影响仍主要集中在上游[25][26] - 风险在于，若上述中下游价格与库存指标改善持续，意味着价格信号被更广泛的下游需求接纳，PPI高位运行的韧性将增强，通胀对利率的压力可能演变为更具持续性的定价约束[4][19][27] 资金、交易结构与同步指标 - 央行资金投放偏紧，本周逆回购合计净回笼1011亿元，6个月买断式逆回购也延续缩量趋势，各期限资金利率中枢较上周上行[28] - 微观交易结构转弱，此前支撑利率反弹的“低久期+高分歧”状态被破坏，交易盘在3月初出现拥挤性追涨，微观交易情绪指标回升至55-60%的中等位置，脱离有利于反弹的40%附近偏低区间[2][7] - 公募基金久期中位值下降0.04年至2.68年，处于过去三年24%分位，久期分歧度指数为0.55，处于64%分位[33] - 利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主（占比6/10），其中BCI企业招工前瞻指数、耐用消费品价格、铜金比等指标发出利空信号[36][39] 地方债发行跟踪 - 本周（2026W10）地方债发行1355亿元，净融资1081亿元，规模较上周（净融资2503亿元）回落，主要因特殊再融资债发行规模大幅回落1000多亿至82亿元[40][41] - 今年以来（1月1日至3月13日）地方债合计发行2.43万亿元，较去年同期的2.16万亿元高约2700亿元，净融资分别为2.13万亿和2.03万亿[51] - 发行结构上，今年新增专项债（9201亿元）、普通再融资债（4708亿元）发行规模明显高于去年同期，而特殊再融资债（8042亿元）发行规模低于去年同期[51] - 期限方面，今年以来30年期地方债发行规模6660亿元，占比27%，高于去年同期的24%；10年期地方债发行规模7100亿元，占比29%，高于去年同期的23%[56][59]