核心观点 - 战略层面，在美国财政赤字居高不下及去美元化长期趋势持续的背景下，金价长期仍有上涨空间[4][9] - 2026年黄金战术择时需重点关注美伊冲突走向与波动率等交易性指标，相比2025年，美国利率周期边际变化和交易性力量的增加或提升黄金波动性[4][9] - 定量模型显示，若2026年全球央行和黄金ETF维持2025年买入力度，金价或将接近5800美元/盎司；乐观假设下或超6000美元/盎司；谨慎假设下在5000美元/盎司左右仍有强支撑[4][85] 1. 黄金框架分析推演：黄金供需与资金流向全景 供需格局 1. 2022年以来的金价上涨核心源于黄金供需缺口扩大，而缺口扩大的核心驱动力是需求大幅增加[4] 2. 黄金供应量平稳，2025年第四季度金矿总供应量为9364吨，环比下降2%，同比微增1%[22] 3. 需求增量主要来自投资需求与央行购金，2025年第四季度投资需求达5950吨，同比大幅增长73%，其中黄金ETF及类似产品净流入1746吨[22] 4. 央行与官方机构购金是主要需求增量，2022年后全球其他官方机构购金力度显著高于全球央行，例如2023-2025年全球央行购金量分别为374、398、421吨，而所有官方机构购金量分别为1051、1092、863吨[4][30] 央行购金趋势 1. 欧美债务风险与地缘政治风险叠加下，以中国为首的央行对黄金的配置性需求趋势将持续[4] 2. 截至2025年12月，中国黄金占储备资产比例仅8.6%，显著低于26.7%的全球平均水平，仍有较大上行空间[4][27] 3. 央行购金本质上是中美脱钩下中国为平衡外汇储备、减少美元风险敞口的方式，将是未来定量化金价的核心抓手[12] 投资需求（黄金ETF） 1. 2025年黄金ETF需求出现加速回升，交易性需求上升或加大黄金资产内在波动率[4] 2. 截至2026年2月，全球黄金ETF累计存量为4171吨，地域分布为北美2166吨（52%）、欧洲1419吨（34%）、亚洲510吨（12%）[34] 3. 2022年之前黄金ETF增量以欧美市场为主，2025年以来亚洲ETF增量大幅上升，规模扩张由欧美与亚洲资金共同驱动[4][37] 4. 国内黄金ETF净流入额是较好的观察指标[4] 法币（美元）信用 1. 2026年美国赤字率居高不下，难以大幅下降，黄金难以出现大熊市[4] 2. 历史上黄金系统性熊市（跌幅超40%）均出现在美国系统性降低财政赤字的阶段，当前该风险总体可控[4][46] 3. 2026年地缘政治风险与政治周期压力下，全球财政赤字预计持续上升，欧美主要国家财政倾向边际扩张，赤字水平难以系统性下行，将支撑金价中枢[4][40] 4. 金价与权益市场（如A股、美股）自2024年以来呈现极强的正相关性（基本高于0.9），背后核心逻辑是两者均可作为美元信用的替代物[47][51] 2. 2026年黄金交易性机会捕捉与定量预测 战术择时关键指标 1. 美伊冲突与油价：地缘政治风险对金价趋势影响有限，更多是脉冲性影响[4][68] 油价是关键的“中间变量”，逻辑链条为：冲突升级→油价暴涨→通胀担忧→降息推迟→实际利率上行→股金同跌；局势缓和则链条反向，导致股金同涨[4][84] 基准假设下，美伊通过谈判休战，油价高位回落，金价延续上行；若风险全面升级导致油价继续大幅上升，则可能引发流动性风险，导致金价大幅下行[4] 2. 美债实际利率：2023年后美债实际利率与金价变化幅度虽一定程度脱钩，但负相关性仍存，是重要的战术择时指标[4][55] 预计10年期美债利率在2026年一季度跟随美伊冲突上行，之后维持高位，或对全年黄金上涨趋势带来扰动[4] 2026年10年期美债收益率核心波动区间预计为4%-4.5%[58][62] 3. 市场波动率与交易情绪：目前黄金隐含波动率仍处于高位，偏度处于中性，成交量认沽认购比处于中性，微观交易层面并无金价明显趋势，预计金价仍需高位震荡来消化隐含波动率[4][79] 复盘历史，新一轮黄金行情的起点大都是波动率回落到低位[74] 定量预测 1. 报告构建了金价定价模型：国际金价=F(供需格局，财政赤字，市场不确定性，美债实际利率)[10] 2. 模型在中性假设下（美国财政赤字率6.8%、10年期美债实际利率1.6%、美国经济政策不确定性指数270、全球央行购金增量700吨、ETF流入700吨），预测2026年金价将接近5796美元/盎司[85] 3. 乐观假设下（财政赤字率7.3%、实际利率1.1%、不确定性指数320、央行购金800吨、ETF流入1000吨），金价或超过6000美元/盎司[85] 4. 谨慎假设下（财政赤字率6.3%、实际利率2.0%、不确定性指数220、央行购金600吨、ETF流入0吨），金价在5000美元/盎司左右仍有较强支撑[85]