投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [5] 核心观点 - 裕元集团作为世界运动鞋履头部制造商及国内头部运动服饰经销商，业务多元覆盖市场广泛，具备稳定增长空间 [7] - 持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期 [7] 财务业绩与预测 (FY25业绩及FY26-FY28预测) - FY25全年业绩：实现营业收入80.3亿美元，同比-1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比-2.9%；毛利率22.8%，同比-1.6个百分点；归母净利率4.7%，同比-0.1个百分点 [7] - FY25第四季度业绩：实现营业收入20.1亿美元，同比-4.4%；归母净利润1.0亿美元，同比+68.5%；毛利率22.7%，同比-2.0个百分点；归母净利率5.1%，同比+2.2个百分点 [7] - 盈利预测：预计公司FY26-FY28营收分别为80.1亿美元、82.1亿美元、84.1亿美元，归母净利润分别为3.6亿美元、3.8亿美元、4.0亿美元 [7] - 每股收益预测：预计FY26-FY28 EPS分别为0.22美元、0.24美元、0.25美元 [6][7] - 盈利能力指标：预计FY26-FY28净资产收益率(ROE)分别为7.62%、7.81%、8.04% [6][8] - 估值指标：基于预测，FY26-FY28市盈率(P/E)分别为9.50倍、9.05倍、8.57倍 [6] 制造业务分析 - 制造业务营收：FY25制造业务实现营收56.5亿美元，同比+0.5% [7] - 出货量与单价：FY25鞋履出货量达2.52亿双，同比-1.2%；鞋履平均售价(ASP)为21.0美元，同比+3.7% [7] - 产能利用率：FY25产能利用率维持在93% [7] - 区域表现：越南区域鞋履出货量同比持续增长，相对较低的人工成本有望助公司利润持续增厚 [7] - 产品结构：运动/户外鞋仍为核心品类，FY25营收同比+0.7%；休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，FY25营收同比+12.6% [7] 零售业务分析 - 零售业务营收：FY25公司零售业务营收（人民币口径）同比-7.2% [7] - 盈利能力：受终端消费环境影响，FY25折扣同比扩大低单位数百分比，净利率同比下降1.4个百分点至1.3% [7] - 渠道表现：FY25线上业务营收占比提升至30%以上，其中抖音平台营收同比+70%以上 [7] - 未来策略：公司将持续强化多维度运营矩阵，并进行新的渠道探索，推动零售业务与数字化融合发展 [7] 分红与资本结构 - 分红情况：FY25全年累计派息1.3港元/股，派息率达70%，延续较强分红意愿 [7] - 财务预测摘要：预计FY26-FY28每股股利分别为0.16美元、0.17美元、0.17美元 [8] - 资产负债率：预计FY26-FY28资产负债率分别为30.26%、28.71%、27.14% [8] 运营效率与偿债能力 (基于财务预测) - 运营效率：预计FY26-FY28应收账款周转天数分别为41.1天、39.7天、38.8天；存货周转天数分别为79.7天、77.9天、77.4天 [8] - 偿债能力：预计FY26-FY28流动比率分别为2.22、2.29、2.36；速动比率分别为1.41、1.40、1.39；EBIT利息保障倍数分别为18.7倍、22.1倍、27.1倍 [8]