报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 我国近 2 年 10 年以上国债和地方政府债发行占比上升，2026 年将继续安排超长期特别国债，引发市场对债券供给结构变化及供需匹配的关注 [1][8] - 从制度与市场结构出发，对中美债券一级市场发行流程、债券与国债存量结构、持有者结构及二级市场活跃度进行对比，评估我国债券供给结构变化背后的约束条件及潜在影响 [1][9] - 中美两国债务管理底层遵循“顺周期降本”规律，但当前利率周期下操作重心有“战术防御”与“战略重构”差异 [44] - 中国债券供给结构变化的约束体现为市场焦虑情绪和交易活跃度，未来将影响基础货币投放机制、机构承接能力和人民币资产定价基准 [45][46] 根据相关目录分别进行总结 一级发行流程 - 额度上限：中国政府债券发行额度实行严格年度计划管理，普通国债年度新增限额需经全国人民代表大会审议批准，特别国债审批流程相对灵活；地方政府债有“提前批”机制。美国债券发行主要受“债务上限”约束，TGA 目标余额是“软约束” [10][11] - 发行计划公布与招标方式：中国财政部按季度公布国债发行计划，地方政府债券由各省级财政厅按月度和季度披露发行安排，国债主要采用“混合式招标”方式。美国财政部每季度末发布发行计划，核心载体为季度再融资公告，国债采用“单一价格招标”方式 [13][14] 债券存量结构 - 中国：截至 2025 年末，债券市场总存量接近 196.17 万亿元，结构“三足鼎立”，国债存量 40.8 万亿元，占比 20.8%。2014 - 2025 年，国债存量结构经历动态演变，近两年 10 年期以上品种占比趋势性提升 [15][17] - 美国：截至 2025 年三季度末，债券市场总规模达 48.9 万亿美元，国债是绝对基石，存量规模 29.7 万亿美元，占比 60.7%。2014 - 2025 年，国债存量以中期国债为主，但占比明显下降，近期倾向“短债化” [22][27] 国债持有者结构 - 中国：持有者结构有内生稳定性与机构化特征，银行间债券市场记账式国债投资者结构高度集中，商业银行是绝对配置主体，但承接力量多元化薄弱 [30][33] - 美国：持有者结构高度市场化和国际化，能分散单一部门抛售冲击，排名前三的持有者为海外投资者、共同基金和美联储，资管机构在久期承接方面起核心中坚作用 [34][36] 二级市场交易活跃度 - 中国：2025 年债券二级市场全市场成交额 2755.4 万亿元，活跃度依赖回购交易，现券交易占比低，呈现“结构性分化”特征，金融债、国债和同业存单成交额占比高，地方债二级市场活跃度极低 [37][38] - 美国：2025 年债券市场日均交易量 1.5 万亿美元，同比增长 14.6%，国债交易规模领先，稳居核心地位，得益于主权信用背书、庞大发行规模与存量及美元全球储备地位 [40] 对比结论 - 中美债务管理遵循“顺周期降本”规律，当前利率周期下操作重心有差异，美国是“高息环境下的久期腾挪”，中国是“低息窗口下的久期锁定与匹配” [44] - 中国债券供给结构变化的约束为市场焦虑情绪和交易活跃度，未来将带来基础货币投放机制范式转移、机构承接能力政策优化、人民币资产定价基准确立等影响 [45][46]