投资评级与核心观点 - 报告对贝壳美股和港股均维持“买入”评级 [1][5][6] - 给予贝壳美股目标价21.24美元，港股目标价55.17港币，对应2026年27.3倍市盈率 [5][6][16] - 核心观点：公司2025年第四季度利润因一次性费用暂时承压，但预计2026年第一季度将出现显著环比改善，经纪业务市占率有望提升，人效优化与成本控制将推动利润率改善 [1] 2025年第四季度业绩表现 - 第四季度总营收为222亿元人民币，同比下降28.7%，基本符合市场预期 [1] - 分业务营收同比变动：存量房业务下降39%，新房业务下降44%，家装业务下降12%，租赁业务增长18% [1] - 毛利率同比下降1.6个百分点至21.4%，主因利润率较高的经纪收入占比下降 [1] - 经调整净利润为5.2亿元人民币，低于市场预期12%，主因约7亿元人民币的一次性人员优化费用影响 [1] 存量房业务分析 - 第四季度存量房总交易额同比下降35%，收入同比下降39% [1][2] - 第一季度存量房市场已初现环比回暖迹象，降幅有望放缓 [1][2] - 人效显著改善：第四季度人员固定成本连续4个季度下降，存量房人均单量环比提升10%；非北上地区存量房成交率环比提升约8%，人均佣金收入环比增长2% [2] - 非链家经纪人人均存量房单量由2023年的不足2单提升至2025年的3单以上，同比增长6% [2] - 公司通过AI强化房客匹配效率，并取消经纪人地域流动限制，有助于优质经纪人向高效率组织集中 [2] 新房业务分析 - 第四季度新房业务总交易额同比下降42%，营收同比下降44% [1][2] - 第一季度存量房业务的边际改善有望缓冲新房收入的压力 [1] 家装家居业务分析 - 第四季度家装营收同比下降12% [1][3] - 2025年全年家装业务亏损收窄至约5亿元人民币，对比2024年亏损约20亿元 [3] - 预计2026年规模效应将集中释放：集采模式下材料成本有下降空间，且高线城市豪装需求及软装占比提升有望推动客单价提升约10-15% [3] - 第一季度存量房市场改善有望向家装业务传导，且“贝好家”项目落地将带来新增客源 [3] 租赁与新兴业务分析 - 第四季度租赁营收同比增长18%，利润改善至约4亿元人民币 [1][4] - 截至2025年末，在管房源规模超70万套，同比增长62% [4] - 采用净额法记收入的房源占比已超30% [4] - 租赁业务可部分对冲地产大盘走弱的影响，公司通过流程重构与AI应用提升管理人效和周转效率 [4] 股东回报与财务预测 - 2025年全年公司回购9.2亿美元股票，占美股总市值约4.5%，并宣布进行年末分红约3亿美元 [5] - 展望2026-2027年，报告下调收入预测11.7%/10.2%，主因租赁业务改为净额确认法及经纪业务复苏存在不确定性 [5][12] - 同步下调2026-2027年经调整净利润预测0.2%/2.5%至62.9亿/72.1亿元人民币 [5][12] - 引入2028年预测，收入与经调整净利润分别为858亿与76.6亿元人民币 [5][12] - 预计经调整归母净利率将提升，主因人效改善显著，且中长期受益于集采与AI，销售、管理、研发三项费用占比将逐步下降 [5][12] 市场环境与行业展望 - 2026年第一季度地产成交延续调整，但二手房较新房更具韧性 [10] - 年初至3月15日，44城新房成交面积同比下降29%，22城二手房成交面积同比下降9% [10] - 春节后重点城市二手房呈现“量优于价”的特点，成交量恢复接近2023年“小阳春”水平，但3月以来挂牌量上升，价格重启下跌 [10] - 上海新政为政策宽松提供了样本，建议关注3月市场改善的持续性 [1] - 预计2026年贝壳在经纪业务市场的占有率有望提升1至2.5个百分点 [1] 估值与同业比较 - 报告给予贝壳的2026年27.3倍市盈率估值，高于全球可比公司22.3倍的平均市盈率，主因贝壳具备重要的渠道价值 [5][16] - 前次目标价为美股21.85美元和港股56.07港币，对应2026年27.8倍市盈率 [5][16]