投资评级 - 报告对贝壳-W维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为公司业绩承压但未来向好，新兴业务利润率改善，平台壁垒深铸，行业地位稳定，估值具备优势 [7] 财务与业绩表现 - 2025年公司总交易额GTV为3.18万亿元，同比下降5.0% [7] - 2025年公司实现净收入946亿元，同比增长1.2%；其中第四季度净收入222亿元，同比下降28.7% [7] - 2025年归属普通股东净利润为29.94亿元，同比下降26.3% [6][7] - 2025年经调整后净利润为50.2亿元，同比下降30.4% [7] - 2025年销售、管理和研发费用率合计为19.0%，同比下降1.3个百分点 [7] - 截至2025年末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计555亿元，同比下降9.9% [7] - 2025年公司斥资9.21亿美元回购，并进行3亿美元现金分红，合计股东回报12亿美元，同比增长9% [7] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为869.76亿元、897.77亿元、944.36亿元，同比增长率分别为-8.04%、3.22%、5.19% [6] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E归属普通股东净利润分别为39.07亿元、44.74亿元、50.86亿元，同比增长率分别为30.50%、14.51%、13.68% [6] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为1.11元、1.27元、1.44元 [6] - 盈利预测：预计2026E/2027E/2028E ROE分别为5.55%、5.98%、6.37% [6] - 盈利预测：现价对应2026E/2027E市盈率分别为35倍、31倍 [6][7] - 报告下调了2026-2027年营收增速预测至-8%和+3%，原预测为0%和+7% [7] - 报告下调了2026-2027年毛利率预测至23.2%和23.1%，原预测为23.3%和23.7% [7] - 报告下调了2026-2027年归母净利润预测值至39亿元和45亿元，原预测为54亿元和64亿元 [7] - 报告下调了2026-2027年Non-GAAP净利润预测值至68亿元和78亿元，原预测为74亿元和85亿元 [7] 业务分项表现 - 存量房业务：2025年交易额2.15万亿元，同比下降4.2%；其中链家、贝联GTV占比分别为37%、63% [7] - 存量房业务：2025年收入250亿元，同比下降11%；贡献利润率39.3%，同比下降3.9个百分点 [7] - 存量房业务：2025年链家、贝联货币化率分别为2.49%、0.37%，同比分别下降0.02、0.01个百分点 [7] - 存量房业务：2025年第四季度GTV和净收入同比分别下降35%和39% [7] - 新房业务：2025年交易额8909亿元，同比下降8.2%；其中链家、贝联GTV占比分别为18%、82% [7] - 新房业务：2025年收入306亿元，同比下降9%；贡献利润率25.0%，同比上升0.2个百分点 [7] - 新房业务：2025年货币化率3.4%，同比下降0.03个百分点 [7] - 新房业务：2025年第四季度GTV和净收入同比分别下降42%和45% [7] - 家装家居业务：2025年净收入154亿元，同比增长4.4%；贡献利润率31.4%，同比上升0.7个百分点 [7] - 房屋租赁业务：2025年净收入219亿元，同比增长53%；贡献利润率8.6%，同比上升3.6个百分点 [7] - 贝好家业务：探索通过C2M模式提升新房产品力，计划长期商业模式向平台化和轻资产模式靠拢 [7] - 运营规模：2025年活跃门店数量58376家，同比增长17.5%；活跃经纪人44.6万名，同比持平 [7] 行业与公司分析 - 公司平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架，锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环 [7] - 公司经纪业务市占率持续提升 [7] - 家装、租赁业务未来放量可期 [7] - 公司估值具备优势，对比规模更小的我爱我家2026年Wind一致预期市盈率38倍 [7]