投资评级与核心观点 - 报告对贝壳-W维持“买入”评级 [2] - 核心观点：公司业绩短期承压但未来向好，新兴业务利润率改善，平台壁垒深厚，行业地位稳固，估值具备优势 [7] 2025年财务业绩与股东回报 - 2025年总交易额（GTV）为3.18万亿元，同比下降5.0% [7] - 2025年实现净收入946亿元（即94,580百万元），同比增长1.2% [6][7] - 2025年归属母公司股东净利润为29.94亿元（即2,994百万元），同比下降26.3% [6][7] - 2025年经调整净利润（Non-GAAP）为50.2亿元，同比下降30.4% [7] - 公司注重股东回报，2025年斥资9.21亿美元回购并支付3亿美元现金分红，合计股东回报12亿美元，同比增长9% [7] - 截至2025年末，公司现金及现金等价物等合计555亿元，同比下降9.9% [7] 分业务板块表现 存量房（二手房）业务 - 2025年存量房交易GTV为2.15万亿元，同比下降4.2% [7] - 其中链家、贝联GTV占比分别为37%和63% [7] - 二手房业务收入250亿元，同比下降11% [7] - 贡献利润率39.3%，同比下降3.9个百分点 [7] - 链家、贝联货币化率分别为2.49%和0.37%，同比均略有下降 [7] - 2025年第四季度存量房GTV和净收入同比分别下降35%和39% [7] 新房业务 - 2025年新房交易GTV为8,909亿元，同比下降8.2% [7] - 其中链家、贝联GTV占比分别为18%和82% [7] - 新房业务收入306亿元，同比下降9% [7] - 贡献利润率25.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - 货币化率3.4%，同比下降0.03个百分点 [7] - 2025年第四季度新房GTV和净收入同比分别下降42%和45% [7] 新兴业务（家装家居与房屋租赁） - 2025年家装家居业务实现净收入154亿元，同比增长4.4% [7] - 家装家居业务贡献利润率31.4%，同比提升0.7个百分点 [7] - 2025年房屋租赁业务实现净收入219亿元，同比增长53% [7] - 租赁业务贡献利润率8.6%，同比提升3.6个百分点 [7] - 家装及租赁业务盈利能力显著改善，分别实现经营亏损收窄与全年盈利 [7] 平台网络与贝好家业务 - 截至2025年末，公司活跃门店数量58,376家，同比增长17.5%；活跃经纪人44.6万名，同比持平 [7] - 贝好家业务探索C2M模式以提升新房产品力，并计划向平台化、轻资产商业模式靠拢 [7] 盈利预测与估值 - 报告下调了2026-2027年营收及盈利预测 [7] - 预计2026年营业收入为869.76亿元（即86,976百万元），同比下降8.04%；2027年营业收入为897.77亿元（即89,777百万元），同比增长3.22% [6][7] - 预计2026年归属母公司股东净利润为39.07亿元（即3,907百万元），同比增长30.50%；2027年为44.74亿元（即4,474百万元），同比增长14.51% [6][7] - 预计2026-2027年毛利率分别为23.2%和23.1% [7] - 按当前股价，对应2026/2027年市盈率（PE）分别为35倍和31倍；按Non-GAAP净利润计算，对应PE分别为20倍和18倍 [7] - 报告认为公司估值具备优势，对比规模更小的同业公司2026年Wind一致预期PE为38倍 [7]